BUX
38496

Bebesy Dániel: Unortodoxia érkezik a tengerentúlról

Folyamatosan kísérleteznek a világ vezető jegybankjai, egyre több az unortodox lépés − állapítja meg elemzésében Bebesy Dániel, a Budapest Alapkezelő Zrt. portfóliómenedzsere. A Bank of England élére júliusban érkező kanadai Mark Carney-re jelentősebb változtatások levezénylése vár. Ben Bernanke Fed-elnök, a japán likviditási csapda kutatója, egyre újabb megoldásokkal próbálkozik.

NAPI, 2013. január 3. csütörtök, 15:21

A konzervatívnak mondott Nagy-Britannia esetében jelzésértékű, amikor az ország pénzügyminisztere az angol jegybank 1694-es alapítása óta először egy külföldi szakemberre bízza a jegybank vezetését 2013. július elsejétől. Márpedig külföldi sztárt hoznak a csapathoz − mint a futball világában. George Osborne miniszter választása feltehetően azért esett Mark Carney (képünkön) jelenlegi kanadai jegybankelnökre, mert jelentősebb változtatások levezénylésére mindig jobb a kívülről érkező vezető, akit ráadásul jelenleg sokan a világ legjobb jegybankárának tartanak.

A kanadai jegybank jól vizsgázott ugyanis az elmúlt években, az ország jól vészelte át a globális pénzügyi válságot, köszönhetően többek közt a pénzügyi rendszer megfelelő szabályozottságának. Nem véletlen, hogy a bázeli székhelyű Pénzügyi Stabilitási Testület (Financial Stability Board − FSB) vezetését Mario Draghi távozása után Carney vette át. Szabályozás szempontjából valószínűleg hasonló megoldásokat várnak tőle a Bank of England (BoE) élén is, azonban ezentúl feltehetően Carney innovatív megoldásaira is számítanak a monetáris politika jelenlegi kihívásainak kezelésénél. Az általa vezetett kanadai jegybank ugyanis jóval a Federal Reserve-öt (Fed) megelőzve volt az első a világon, mely a piaci szereplők várakozásainak hatékony alakítása érdekében a jövőre vonatkozó iránymutatást alkalmazott, ígéretet téve arra, hogy a 2009 tavaszán a nulla közelébe süllyedt jegybanki alapkamat 2010. második negyedév végéig nem változik. E megoldással a Bank of Canada a kamattartás idejére vonatkozó ígérettel próbált újabb monetáris stimulust adni a gazdaságnak egy olyan helyzetben, amikor további vágásra már nem volt mód.

Folyamatos a kísérletezés

Hasonló utat járt be az amerikai Fed is. Ben Bernanke jegybankelnök, a japán likviditási csapda kutatója, okulva az ottani tapasztalatokból, a nullás amerikai kamatszint elérését követően agresszív eszközvásárlásba kezdett, a mennyiségi enyhítés különböző fordulóival alacsonyabb hosszabb lejáratú kamatokat és mérsékeltebb kockázati felárakat célozva. Az intézkedések hatását nehéz megítélni, hisz ez nem kísérletezés, ahol van megfelelő kontrollcsoport és tanulmányozhatunk olyan helyzetet is, ahol nem alkalmazzák ezeket a beavatkozásokat.

Bebesy Dániel

Csakhogy a gazdasági növekedés nem pörgött fel jelentősen és a munkanélküliség sem csökkent a kívánt mértékben. A Fed nem sokat hezitált és újabb lépésekre szánta el magát, és a kanadai jegybank által alkalmazott gyakorlathoz hasonlóan ígéretet tett, hogy bizonyos ideig nem változtat az alacsony alapkamaton: először 2014 végét, majd 2015 közepét jelölte meg a várható időpontként az első módosításra. Átütő változást ez sem hozott, és így a Fed ismét továbblépett. Az alkalmazott módszereknél látszott, hogy Bernankéék gondolkodását egyre inkább Michael Woodford amerikai közgazdász elméletei vezetik.

Woodford szerint a nulla közeli jegybanki alapkamat esetén a további enyhítésre a legjobb megoldás a monetáris politikai döntések időzítését bizonyos jövőbeli célértékekhez kötni. Ennek megfelelően Bernanke decemberben újabb változtatást jelentett be, melynek eredményeként a Fed jövőbeli döntéseinél nem időpontok, hanem kitüntetett makrogazdasági változók − elsősorban a munkanélküliség − lesznek a célértékek. Bernanke és Woodford közös tapasztalata a japán válság kapcsán az, hogy az ottani laza monetáris politika azért nem működött megfelelően, mert a gazdasági szereplők bizonytalanok voltak annak időtartalmával kapcsolatban. Erre a megfelelő válasz az, hogy világos célértékeket kell megjelölni, és a célszámokat úgy kell kiválasztani, hogy a monetáris politika a gazdasági fellendülés kezdetén még támogató maradjon, elkerülendő a túl korai szigorítást és az ebből következő visszaesést.

Cél a nominális GDP-trend

Carney BoE-elnöki jelölését követő első beszédében három lehetőséget említett a monetáris politika számára rendkívüli időkre, amikor az alapkamat már nulla közelében van. Az első kettő a Fed által már alkalmazott módszer, az alapkamat alacsonyan tartása, meghatározott, hosszabb ideig, illetve ha ez nem működik, akkor a munkanélküliségi ráta alakulásához kötni az alapkamat változtatását. A harmadik alternatíva − amellyel Woodford több írásában is foglalkozott és legutóbb a Jackson Hole-i konferencián tartott előadást − a nominális GDP (nGDP) targetolás, azaz célkövetés. Az nGDP-célkövetés tulajdonképpen egy új keretrendszer a monetáris politika számára, ahol a jegybank nem közvetlenül az inflációs ráta értékét célozza, mint az inflációs célkitűzés rendszerében, hanem a nominális GDP trendjét próbálja stabilizálni. A nominális GDP a reál GDP és az inflációs ráta összege, tehát amikor a reálnövekedés alacsony, a jegybank akár magasabb inflációs rátával is tarthatná a célzott nominális GDP-t. Amikor viszont a reálnövekedés élénkül, értelemszerűen a jegybanknak törekednie kellene az infláció leszorítására, a cél tartása miatt, a szigorítás akár erőteljesebb is lehet, mint az inflációs célkitűzés logikája diktálná.

Az nGDP-célkövetés arra a feltételezésre épít, hogy jövőben várható reáljövedelem- vagy inflációemelkedés a gazdasági szereplőket a jelenben nagyobb kiadásra, keresletre ösztönzi. A hagyományos inflációs célkitűzéssel operáló jegybankok esetében egy ilyen pluszkereslet akár kamatemeléshez is vezethet, ami a gazdasági szereplők várakozásaiba beépülve fékezést eredményez, így a jelenben még támogató monetáris politika nem tudja megfelelően kifejteni az ösztönző hatását. Az nGDP-célkövetés esetében azonban a jegybank egyértelmű jelzést küld arra vonatkozóan, hogy az élénkülés alatt is alacsonyan tartja a kamatokat, amíg a gazdaság vissza nem tér a nominális GDP trendjéhez. Az ábránk szerint ez azt jelenti, hogy addig tart az élénkítés, amíg a kék vonal vissza nem tér a piros trendhez. A monetáris élénkítés annál agresszívabb, minél nagyobb az elmaradás, így egyfajta automatikus korrekció is benne van a rendszerben, hisz ha egy adott időszakban nem sikerült megfelelő növekedést generálni, akkor a következő periódusban még intenzívebb az élénkítés. E szempontból a rendszer nagyon hasonlít az árszínvonal-célkitűzéshez, ahol nem az inflációs ütemet, hanem egy bizonyos árszínvonalat céloz a jegybank.

Az nGDP-célkövetésnél előny, hogy monetáris politikai döntéshozatalnál a reál GDP-re vonatkozó kibocsátási rés nem input tényező. Ez azért fontos, mert így elkerülhető a hetvenes éveket jellemző, magas inflációval kísért stagfláció. A hetvenes években a jegybankok optimistán becsülték meg a gazdaság kibocsátási potenciálját, nagyobbnak gondolva a kibocsátási rést a valósnál, túl sokáig hagyták alacsonyan a kamatokat, aminek az eredménye a két számjegyű inflációs ráta lett. A jelenlegi globális visszaesésnél is sokan gondolják, hogy a kereslethiány nem ciklikus tényezőknek tulajdonítható, hanem strukturális, kínálat oldali tényezők játszanakközre, tehát a monetáris élénkítéssel nem orvosolható a probléma. Az nGDP-célkitűzés esetében a kibocsátási rés rossz becslése nem akkora gond, mert a nominális GDP trendhez való visszatérése után a stimulust azonnal visszaveszik.

Itt az idő a váltásra?

Mindezen előnyök ellenére feltehetően az nGDP-célkitűzés nem csodafegyver. Sok múlik a hitelességen, hogy a gazdaság szereplői elhiggyék, a növekedés tényleg visszatér a korábbi trendhez és a várható pluszjövedelmek miatt beindul a kereslet. Alapvető probléma az nGDP-célkövetésnél, hogy milyen nominális GDP-trendet fogadunk el indokoltnak. Miért tételezzük fel a GDP-nél a stabilitást, miért nem elképzelhetők tartós nagyobb visszaesések, strukturális törések? Az nGDP-célkövetés arra épít, hogy "finomhangolással" jól belőhető a reálnövekedés és az infláció egy kedvező kombinációja, és mindez variálható. A jelenlegi helyzetben azonban nem vehető biztosra, hogy egy növekedéshiányos állapotban a likviditás folyamatos emelésének jól kiszámítható következményei lesznek.

Felvethető a kérdés, hogy tényleg elérkezett-e az idő, hogy a világ vezető jegybankjai az inflációs célkitűzés helyett új modellkeretben gondolkodjanak. Az inflációs célkitűzéssel szemben mindenképp megfogalmazhatók kritikák. Egyrészt nem biztos, hogy a jelenlegi helyzetben az általában kétszázalékos inflációs rátát célzó jegybankok megfelelő stimulust tudnak nyújtani a gazdaságnak. Másrészt az elmúlt évek válságának tükrében egyértelműen rosszul vizsgázott a rendszer, hisz annak ellenére, hogy a válságot megelőzően és utána is a fejlett világban alacsony maradt az infláció, óriási áldozatokkal járó turbulenciáknak lehetünk szemtanúi. A monetáris politikai rendszerek természetesen nem örökre szólóak, a nyolcvanas években búcsút intettünk a pénzkínálatot célzó rendszereknek, majd a kilencvenes években az árfolyam-targetolás nehézségei váltak nyilvánvalóvá; lehet, hogy most éppen az inflációs célkitűzést haladjuk meg. Esetleges váltás esetén az nGDP-alkalmazása véleményem szerint nem generál hirtelen növekedési többletet, inkább arról van szó, hogy úgy lehet magasabb inflációs rátát elérni, hogy közben a jegybankok nem dobják a lovak közé a gyeplőt. Az adósságválsággal küszködő világnak növekedéshiányos környezetben negatív reálkamatra van szüksége. A kamatokat már levágták, a "financial repression" korát éljük, azonban valószínűleg ez nem lesz elég, kicsit magasabb infláció is kell, azonban úgy, hogy egy hiteles rendszer azt kontroll alatt tarthassa.

A modellváltás kapcsán érdemes pár szót ejteni a magyarországi vonatkozásokról. A fejlett országokban az unortodoxnak számító lépések azért váltak elkerülhetetlenné, mert a monetáris politika beleütközött a nullás kamatkorlátba, nem volt hova tovább csökkenteni az alapkamatot. Magyarország esetében erről szó sincs, ráadásul nálunk a válság ellenére még a venezuelai ihletésű gázárcsökkentés ellenére is magas az infláció. A kísérletezés kapcsán pedig valószínűleg igaz a régi mondás: Quod licet Iovi, non licet bovi, azaz amit szabad Jupiternek, nem szabad a kisökörnek. Várjuk meg a nagyobbak tapasztalatait, elhibázott opportunista változtatgatásoknak pedig rendkívül fájdalmas következményei lehetnek.

Bebesy Dániel, a Budapest Alapkezelő Zrt. portfóliómenedzsere

Ben BernankeReuters