A Napi Gazdaság hétvégi számának cikke

− Ön szerint miről szólt a 2008-as válság, és mik a tanulságai?

− A válság közvetlen kiváltó oka elsősorban a vállalati, lakossági és állami túlköltekezés volt, amit a gyenge banki szabályozás is segített. Alapvető szabályozói hibákra vezethető vissza, hogy a prosperáló időszakban nem a megtakarításokra ösztönözték a gazdasági szereplőket, hanem a hitelfelvételre. Mindenki kapzsi lett, és ez előnyös helyzetbe hozta a bankokat, miközben a hatóságok ezzel nem tudtak vagy nem akartak lépést tartani. Ennek következtében az állam és a magánszektor egyszerre adósodott el. A strukturális költségvetési deficitek már a válság kirobbanása előtt nőttek az USA-ban, elsősorban a nagymértékű adócsökkentések következtében, ekkor, vagyis a 90-es évek végétől rendkívüli módon lazulni kezdtek a jelzálog-hitelezés szabályai, amivel a kormányzatok azt célozták, hogy az alacsonyabb jövedelműek is saját otthonhoz jussanak. Vagyis a hitelpiaci expanzió az adócsökkentések nyomán kialakuló szűkebb jövedelemelosztási rendszer helyébe lépett. Látni kell, hogy a folyamat mögött politikai okok és célok húzódtak.

Ha a válság előzményeit nézzük, akkor ma már látszik, hogy az alapvető probléma nem az adósságprobléma, hanem a hiteleszközökön keresztüli torz jövedelemelosztás. Ez azt jelenti, hogy egyre szűkebb réteg lesz képes megtakarítani és finanszírozni, viszont egyre szélesebb tömegek válnak hitelfelvevővé, őket pedig adósrabszolgaság fenyegeti. Gyakorlatilag a jövedelemegyenlőtlenség növekedésének következtében emelkedett a magán- és állami szektor fizetésképtelenségének kockázata.

− De nem éppen a hitelkiáramlásnak volt köszönhető a prosperáló időszak? Mi lett volna a gazdaságban, ha a bankok nem helyeznek ki hitelt, és a kormányzat is megtakarításra ösztönöz?

− Itt egy önmagát erősítő folyamatról van szó, vagyis egy egészséges növekedés mellett van fenntartható hitelkiáramlás, az egyik erősíti a másikat. A válság egyébként nem volt olyan óriási erejű, mint azt sokan gondolják, hiszen 2009-ben már alig süllyedt a globális GDP, azóta pedig folyamatosan növekszünk. Mostanra a világ összjövedelme meghaladja a válság előtti szintet. Persze van egy földrajzi-szerkezeti váltás, hiszen a növekedés mögött a fejlődőek állnak nagyobb erővel, míg a fejlett országok egy jelentős része továbbra is nyögi a válság következményeit.

− Túl vagyunk-e egyáltalán a válság nehezén, vagy csak egy újabb fázisba lépünk?

− Válságok vannak, voltak és lesznek, nem kell túlságosan megijedni tőlük. Olyan értelemben véget ért a válság, hogy most egy új növekedési korszakba lépünk. Ráadásul nem minden fejlett ország szenved, Németországban például alig volt érezhető a krízis, köszönhetően annak, hogy a válság előtt is prudens gazdálkodást folytatott az állam, míg a háztartások alapvetően megtakarítók voltak. Németországban nem is alakult ki hitelboom, ami miatt egyébként a válság előtti években nem volt olyan látványos a növekedés sem. Ezzel szemben Európa perifériájának (Görögországnak vagy Spanyolországnak) a problémája éppen a hitelbeáramlásra és az ennek következtében fellépő eladósodottságra vezethető vissza, ami miatt a mai napig tart ennek az adósságnak a fájdalmas leépítése. Összességében viszont nő a globális GDP, sőt az egységnyi jövedelemre egyre nagyobb hitel épül föl, ilyen értelemben vége a válságnak és visszatértünk a válság előtti évekhez. Az más kérdés − mint említettem −, hogy ennek eloszlása a gazdasági szereplők között nagyon aránytalan.

A jegybankok − részben még a válságkezelés jegyében − továbbra is rendkívüli pénzmennyiséget pumpálnak a rendszerbe nulla közeli kamatokon. Ebből egyébként lehet baj, hiszen megint csak nem a megtakarításra, hanem az eladósodásra ösztönöz. Ma egy újabb hitelezési buborék van kialakulóban, aminek kipukkadása sokkal súlyosabb lehet, mint a 2008-as válságé volt. De ez a sokk nem most fog bekövetkezni, mivel a jegybankok idén és jövőre is folyamatosan növelik a likviditást. Igaz, hogy most az amerikai Fed lassítani fog, de közben a japán és az európai jegybankok több pénzt fognak nyomni a rendszerbe. A globális bankóprésnek köszönhetően jövőre nő a pénzmennyiség a rendszerben, csak az USA-ban fél év alatt lesz nagyjából 300 milliárd dollárnyi extra, míg ez idő alatt a Bank of Japan 700 milliárd dollárt nyomtat majd. Másfél-két év távlatában viszont gond lehet, amikor ezek a jegybankok elkezdik majd kiszívni a pénz egy részét és kamatemelésre állnak át. Én azt gyanítom, hogy az akkori válság forrása valahol a fejlődő térségben, Indiában, Brazíliában, esetleg Dél-Afrikában lesz majd.

− Hogyan teljesített a válságkezelésben Magyarország, és milyen esélyekkel tudja kihasználni a következő években várható prosperitást?

− Való igaz, a növekedés terén eddig nem teljesítettünk túl jól. A válságkezelés elsősorban a külső sérülékenység leépítésére összpontosított, amiben viszont számottevő eredményt sikerült elérni. Szinte minden intézkedés a fizetési mérleg javítására irányult, illetve ettől nem függetlenül a belső kereslet hűtésére. A válság előtti évekre jellemző 130 százalékos GDP-arányos külső adósságállomány mostanra 90 százalék környékére süllyedt. Várhatóan jövőre is másfél százalékos lehet a folyó fizetési többlet (az idei 3 százalék után), vagyis továbbra is folyamatosan építjük le a külső adósságot, ami becsléseim szerint 2014 végére a 80 százalékos szint alá kerülhet. Közben Magyarországon is belép a hitelezési aktivitás, köszönhetően az MNB akciójának, ami miatt egyfelől enyhén lassulni fog a külső sérülékenység leépítése, viszont be fog lépni nálunk is egy érezhető hitelezés. Én korábban úgy számoltam, hogy jövőre 2 százalék körül lesz a gazdasági növekedés, de az újabb jegybanki hitelprogram várható hatásait számba véve 3-3,5 százalékos bővülést is elképzelhetőnek tartok. A hitelprogramnak a növekedésre lesz pozitív a hatása, a forint árfolyamára inkább negatívan hat, úgy számolom, 3−5 százalékkal is gyengíteni fogja.

Az intézkedés agresszív monetáris lépésnek tekinthető, ami jelen helyzetben segíteni fog, hiszen jó struktúrájú, de tartósan nem érdemes ilyenre berendezkedni. 2015-től a magyar gazdaságnak a saját lábára kell állnia, vagyis monetáris ösztönzők nélkül is képesnek kell lennie megtartani egy növekedési ütemet.

Attól különösen óva inteném az MNB-t, hogy a devizatartalékokból sokat felhasználjon, például a devizahitelesek kimentésére. Úgy számolom, hogy a most lehívott uniós forrásokkal, illetve az évi 3-4 milliárd eurónyi sebességgel leépülő külső adóssággal együtt jövőre 34,5 milliárd euróra fog duzzadni a jegybanki devizatartalék-állomány, amiből lejön majd a hitelcsomagra szánt durván 6,5 milliárd euró. Így alakul ki az az egyensúlyi 28 milliárd eurós tartalékszint, ami alá nem szabad menni. Ez egyébként nagyjából az ország 4,5 havi importszükségletét fedezi. Ennél több szabad tartalék nincs a rendszerben, vagyis kicsi a jegybank mozgástere a devizatartalék felhasználására.

− 2008-ban ennyi mozgástér sem volt. Ön szerint szükség volt akkor az IMF-kölcsönre, vagy levezényelhető lehetett volna a válság egy ilyen külső pénzügyi mentőöv nélkül is?

− Persze, fizetésképtelenséggel. Valójában nem lehetett elkerülni az IMF-et, Magyarország nagyon hasonló állapotban volt, mint Görögország, csak kisebb volt a válság mérete, nemzetközi politikai súlya. A magyar gazdaság nagyjából a görög harmada, ha ezzel súlyozzuk, akkor a görög csomag egyébként kétszer akkora volt, mint a magyar. A csőd elkerülése érdekében nem volt más esély, mint külső segítséget kérni.

− Ön több helyen arról beszélt, hogy jó ötletnek látná, ha az ország feladná a lebegő árfolyamrezsimet, és egy kötött rendszerre állna vissza. Azt javasolta, hogy 305 forint környékén lenne érdemes rögzíteni a kurzust. Milyen növekedési áldozata lenne egy ilyen rögzítésnek?

− Igen, szerintem van egy hosszú távú egyensúlyi árfolyam, amin érdemes lenne rögzíteni a forintot. Ennek megállapítása persze több dologtól, például a jegybank monetáris expanziójának dinamikájától is függ. 305 forintnál láttam az euró−forint kurzus optimumát, de most az nhp miatt inkább 310 forintot mondanék, vagyis, ehhez képest a 305-ös szint kifejezetten erős lenne a rögzítésre. A növekedési hatás alapvetően attól függ, hol rögzítjük az árfolyamot, amennyiben az optimumhoz képest egy relatíve gyenge szinten, úgy nem lesz növekedési áldozat, sőt. Továbbra is úgy gondolom, hogy ezen szintek közelében egészséges lenne átállni egy kötött árfolyamrendszerre, az hosszú távon segítené a gazdaság alkalmazkodását.

− Visszatérve a nemzetközi pénzügyi ciklusra, azt mondta, hogy lesznek még válságok. Ön szerint hogy fog kinézni a következő bedőlés?

− Sok múlik a jegybanki kilépési stratégiákon: mikor, milyen sebességgel, milyen hosszú távon kezdik meg a kamatemeléseket. Egy rossz ütemezés nagy bajt is okozhat. Én arra számítok, hogy évi 50 bázispontos emelésekkel az amerikai alapráta pár éven belül 3−3,25 százalékra, míg a 10 éves kötvényhozam 2016-ra 5 százalékra emelkedik vissza. Vagyis érdemes lesz felkészülni a mainál tartósan magasabb fejlett piaci kamatokra. Ennek erőteljes hatásai lehetnek a világgazdaságra, valószínűleg a kilépési stratégiával lassulni fog a növekedési ráta, egy sokkal kisebb bővülési fázisba fog átlépni a világgazdaság, de hangsúlyozom, az alapforgatókönyv szerint ez pár éven belül nem fog sokkot eredményezni. Ennek persze van pár peremfeltétele, például hogy az olajár ne szálljon el 125 dollár fölé.

Válsággócokat azért be lehet azonosítani, én arra számítok, hogy a fejlődő térségből jön a következő válság hulláma. Elsősorban Kínában lehet nagy baj, itt biztosan lassulni fog az urbanizáció dinamikája, és a bankrendszer sem lesz képes olyan aktívan hitelezni, mint az elmúlt években, ez pedig erőteljesen lassítani fogja a gazdaságot éppen akkor, amikor a Fed beindítja a kilépést. Ha konkrét számot kellene mondanom, akkor 2015 második felére 5 százalékos növekedésnél nem várnék többet Kínában, ami hatalmas fékezést jelent a 2009-es szinthez képest.

Indiában különösen nagy a baj, itt valószínűleg kialakul egy válság önmagától is, hiszen több mint 30 százalékot gyengült a deviza az elmúlt években, és ez várhatóan folytatódik, akár még az IMF beavatkozására is szükség lehet.

Sokan félnek a távol-keleti árnyékbankrendszertől. Szerintem ezek a félelmek fel vannak nagyítva. Az értékpapírosítás egy természetes folyamat, a kínaiak csak most kezdik el ezt a pénzügyi innovációt. Persze a szabályozásra érdemes lesz odafigyelniük, már csak az amerikai tapasztalatok miatt is. Egyelőre valóban alulszabályozott a rendszer, ám azt kimondani, hogy a következő válság az árnyékbankrendszer felől fog érkezni, badarság. Szerintem a pénzügyi szféra ezen részének kifejezetten hasznos a szerepe a finanszírozásban, például segíti a monetáris transzmisszió működését is. Összességében kialakulhat egy kisebb távol-keleti válság, ami világgazdasági szinten valóban gyengítheti a rendszert, de sem a 2008-as, sem a 30-as évek totális összeomlásához hasonló szituációra nem számítok.

A Századvég Gazdaságkutató Zrt. a Napi Gazdaság című napilap tulajdonosa