BUX
38018

Csak a csőd mentheti meg az eurót?

Portugália még az idén az IMF-EU pároshoz fordulhat és pár éven belül - a jelenlegi körülmények mellett - szinte biztosnak látszik az is, hogy mind Írország, mind Görögország az adósságainak átütemezésére kényszerül - véli az Economist Intelligence Unit elemzője. Mindeközben az uniós tisztviselők nem akarnak erről hallani, ám a mentőcsomagok csak elodázzák az elkerülhetetlent.

Ádám János, 2011. február 1. kedd, 06:30

- Egyre több vélemény szerint sem Görögország, sem Írország jelenlegi adóspozíciója nem fenntartható és előbb-utóbb mind a két nemzet az adósságainak átütemezésére kényszerül. Egyetért ezekkel az állításokkal?

- A jelenlegi mentőcsomag keretein belül ez szerintem sem kerülhető el. Görögország esetében a fő probléma, hogy 2012 vége felé az ország forrásigénye meg fogja haladni az EU/IMF csomag keretében nyújtott forrásokat. Hacsak ezt a csomagot nem terjesztik ki, vagy hosszabbítják meg, szerintem Görögország nem tudja elkerülni a hitelezői követelések leértékelését 2012 folyamán. Egy 37 százalékos leértékelés (azaz a kötvények névértékének csökkentése) 96 százalékra mérsékelné a GDP arányos államadósságot, ami már elegendő lenne az ország számára a fizetőképesség visszanyeréséhez, amennyiben véghez viszik a strukturális reformokat.

- És mi a helyzet Írország esetén?

- Véleményem szerint az írek sem tudják ezt elkerülni. Feltehetően 2013-ban kerül erre sor, amikor lejár az EU/IMF szerződés és életbe lép az állandó stabilitási mechanizmus (ESM).

- Nem történhet meg ez hamarabb?

- Az ír kormány 2013-ig garanciát biztosít a bankrendszer számára és az országot támogatja a mentőcsomag. Azt követően viszont nem valószínű, hogy Írország vissza tud térni a hitelpiacokra, mivel 126 százalékra emelkedik az államadósság és jogosak lesznek azok az aggályok, hogy ez már fenntarthatatlan. Azzal, hogy az állam nem tudja a piacról finanszírozni magát, miközben az ír bankrendszer továbbra is forrásokra tart igényt, az átstrukturálásra szükség lesz.

- A fizetésképtelenség bejelentésére miképp reagálnának a piacok?

- A piacok a görög adósság átütemezésre már hónapok óta számítanak, a bankok fokozatosan adják el görög követeléseiket. A görög, francia és német bankok komoly leírásokra fognak kényszerülni, ám a felkészülésre van még két évük. Írország esetén véleményem szerint ez már az ESM keretein belül fog megtörténni.

- Hogyan érintené ez az európai bankrendszert és ez mekkora terheket róna a nemzeti költségvetésekre?

- A kötelezettségek átütemezése a periféria országaiban komolyan leterhelné az európai bankrendszert. A Nemzetközi Fizetések Bankja kimutatása szerint a német és a francia pénzintézetek komoly görögországi kintlévőségekkel rendelkeznek, nem beszélve arról, hogy Portugáliát és Spanyolországot hozzávéve, ez még nagyobb méreteket öltene. Ezért komoly méretű leírásokra kényszerülnének ezek a pénzintézetek, ami néhány esetben feltőkésítéssel járhat. Németország esetén ez különösen érzékeny kérdés lehet, mert ezt nagyrészt az adófizetők pénzéből lesznek kénytelenek fedezni, ami kifejezetten népszerűtlennek bizonyulhat.

- Egy korábbi, a Financial Timesban megjelent cikkében úgy vélte, Írország megfontolhatná a lehetőségét annak, hogy kilép az eurózónából. Ez a lépés nem sodorná veszélybe a teljes eurózónát?

- Nem hinném, hogy egy tag kilépése elkerülhetetlenül a teljes felbomláshoz vezetne. Véleményem szerint a tagországok két csoportja - a legerősebbek és a leggyengébbek - tehetné meg azt, hogy távozik a zónából. A „gyenge" államok közül Írország számára azért érdemes ezt megfontolni, mert magasan képzett munkaerővel és jó növekedési kilátásokkal rendelkezik, továbbá nyitottak a termék- és munkapiacai. Görögország, Spanyolország vagy Portugália ugyanakkor nem tudja ezeket az előnyöket felmutatni, ezért járna hátrányokkal számukra az eurózóna elhagyása. Vélhetően, ha kilépnének, akkor azonnal fizetésképtelenséget kellene jelenteniük, aminek következtében az ügyfelek megrohannák a bankokat, a tőketranzakciókra külön szabályokat kéne bevezetniük és ezek komolyan visszavágnák a növekedési kilátásokat. Ugyanakkor, az erős államoknak sem áll érdekében a kilépés. Németországban például azonnal felértékelődne a német márka, ezzel jelentősen csökkentve az export szektor versenyképességét. Ezért hiszem azt, hogy az országok fent említett két csoportja közül egyedül Írország esetén lenne érdemes megfontolni ennek lehetőségét. De hangsúlyozom: ez csak egy elvi felvetés, amit érdemes lenne az ír belpolitikában végiggondolni. - Portugáliának van-e arra reális esélye, hogy ez EU-IMF páros támogatása nélkül kikászálódjon az adósságcsapdából?

- Elég valószínű, hogy még idén mentőcsomagért folyamodik Portugália. Tavaly a kormányzat elérte a kitűzött deficitcélt, de ez nagyrészt az egyszeri intézkedéseknek volt köszönhető. Idén viszont a 4,3 százalékos deficitcélt pozitív GDP-növekedésre alapozták, ám véleményünk szerint 2011-ben közel 1 százalékkal csökkenhet az ország gazdasága. Ezért, úgy gondoljuk, hogy az idei célszámot nem tudja teljesíteni a kabinet, aminek hatására az év folyamán az adósság fenntarthatóságával kapcsolatban komoly kételyeket fognak megfogalmazni a piacok.

- Spanyolország is hasonló sorsra juthat?

- Spanyolország GDP arányos államadósság-rátája alacsonyabb a többi periféria országénál. A fenntarthatóság itt teljes mértékben a spanyol bankszektoron múlik. A kormány nemrég jelentette be, hogy további feltőkésítésekre kerül sor a takarékszövetkezeteknél. Ezek a pénzintézetek nagyon kitettek az ingatlanszektornak, ami komoly leírásokra kényszerült, amikor kidurrant az árbuborék. A kasszáknak ezért 8 százalék fölé kell emelniük tőkemegfelelési mutatójukat 2011 szeptemberére. A kormány abban bízik, hogy ezt a magánszektor finanszírozza, azonban az átláthatatlan könyvelés miatt nem hinném, hogy ez komoly étvágyat okozna a befektetőknél. Ezért várhatóan egy állami alap veszi át a feladatot, ám nem hinném, hogy a rossz hitelek állománya felvetné a fizetésképtelenség kérdését, ráadásul a nagyobb bankok eszközei diverzifikáltabbak. Mindazonáltal, az ingatlanszektor mélyrepülése még nem ért véget, ami tovább növelheti a banki veszteségeket. Ez a munkanélküliség és a kamatok közeljövőbeli alakulásától függ. A spanyol állástalanság kifejezetten magas, több mint 20 százalékos és az Európai Központi Bank (ECB) is azt hangoztatja, hogy kamatemelésbe kezd, ha az eurózónás infláció tovább emelkedik. Ezért reális veszély, hogy a munkanélküliség további emelkedése vagy a monetáris szigorítás hatására tovább nőnek a banki veszteségek. A spanyol kormány - Írországhoz hasonlóan - pedig garanciát vállalat a banki követelésekre, ami ahhoz vezethet, hogy Spanyolország is bedobhatja a törülközőt.

- Uniós tisztviselők ugyanakkor úgy érvelnek, hogy elfogadhatatlan a fizetésképtelenség bejelentése. Mi okozna nagyobb kárt: a status quo fenntartása vagy ha a problémás országok bejelentenék a fizetésképtelenséget?

- A mentőcsomagokkal a problémás országok időt nyernek ahhoz, hogy a növekedés beindulásával képesek legyenek a források visszafizetésére, de összességében ez a teljes adósságállomány növekedéséhez vezet. Ezért a mentőcsomagokkal csak időt nyernek a periféria államai, de az alapvető problémát nem oldják meg. Látva a kifejezetten alacsony növekedési kilátásokat öt éves távlatban, nehezen hinném, hogy elkerülhető lenne az átütemezés. Minél többet várunk ezzel, annál nagyobb adósságállománnyal és leírásokkal kell szembesülnünk. A fizetésképtelenség bejelentését azonban úgy kell időzíteni, hogy az adott tagállam elsődleges államháztartási egyenleggel rendelkezzen. Ezért az elsődleges többlet esetén kell megkezdeni az átstrukturálást, így el tudják kezdeni a meglévő tartozások visszafizetését. Ráadásul a befektetőknek is időre van ahhoz szükségük, hogy fel tudjanak készülni az elkerülhetetlen veszteségek leírására. - A közös eurókötvény mennyire tudna segíteni a jelenlegi problémák megoldásában?

- Jó ötletnek tartom: ez segítene a fiskális integrációban, ami véleményem szerint a monetáris unió működéséhez is elengedhetetlen. Igény van is rá, múlt héten az átmeneti mechanizmus első kötvényei nyolcszoros lefedettség mellett keltek el.

- Németország viszont jelenleg ellenzi ezt. Mik a németek érvei?

- Németország mindig is ellenezte a fiskális uniót, és közel lehetetlen feladat ezt az ötletet otthon elfogadtatni. Továbbá, a közös kötvény hozama magasabb lenne, mint a német államkötvények hozamai, ami növelné az ország törlesztési terheit. Wolfgang Schäuble pénzügyminiszter szerint a fiskális unióval felmerül a morális kockázat kérdése is: a renitens államoktól továbbra sem várható, hogy csökkentik kiadásaikat, hiszen tudják, hogy olyan államok, mint Németország, úgyis a hátuk mögött állnak, ha kimentésre kerülne sor.

- Többen az Európai Központi Bankot is hibáztatják a válság eszkalálódásáért, mert nem kezdett monetáris lazításba, holott ez segíthetne a tagállamok terhein. Véleménye szerint az ECB-nek is olyan expanzív eszközökhöz kéne nyúlnia, mint az Egyesült Államoknak?

- Az ECB azzal érvel, hogy a függetlensége feladásával járna, ha pénznyomásba kezdene. Ugyanakkor, kvantitatív lazításba finomhangolási műveletek keretében - ugyan kisebb méretekben - már belekezdett. Az viszont tény, hogy egy nagyobb fokú lazítás segíthetne, hiszen csökkentené az adósságszintet. Ráadásul, jelenleg az ECB az egyetlen európai szintű intézmény, ami csillapíthatna a válságon. A másik érv viszont az ECB jelenlegi viselkedése mellett az inflációtól való félelem.- Többen úgy érvelnek, hogy az ECB ezt csak ürügyként használja.

- Januárban a német infláció 2 százalék volt, míg a teljes eurózónában 2,4 százalékra gyorsult. Ezek a számok már jogossá tehetik az ECB aggályait.

- Ez vezethet kamatemeléshez?

- Az ECB elnöke, Jean-Claude Trichet hangsúlyozta, hogy az ECB nem lesz rest kamatot emelni, ha tovább gyorsul a pénzromlás üteme. Ám nem hinném, hogy ezt meglépnék tudván azt, hogy ez a periféria államaival való nézeteltérésekhez vezethet.