Az az érvelés, hogy a görög állampapírok nem használhatók többé fedezetként a jelenlegi helyzetben kevéssé indokolnak ilyen destabilizáló lépést.  Az ECB ugyanis gyakorlatilag a végső hitelezője ezeknek a bankoknak. Ha a betétesek úgy gondolják, hogy ki kell vonulniuk, akkor a bankokból ki fogják vonni a pénzt, ami pedig egy egymást erősítő folyamattá alakulhat - olvasható a jegybankár jegyzetében a MarketWatch-on, amely eredetileg az Official Monetary and Financial Institutions Forum honlapján jelent meg.

Európa perifériájának adósságproblémája strukturális, vagyis nem lehet megoldani adósságfelhalmozással - szögezi le a jegybankelnök, aki a Ponzi-séma - magyarul pilótajáték - analógiájára utalva megjegyzi: egyre több pénzt emészt fel az, hogy ezt a piramisszerű rendszert megóvják az összeomlástól. Az adósság/GDP-ráta egyre csak növekszik, mert a régi hitelek kiváltására költik az új kölcsönöket, hogy a fennmaradó költségvetési hiányt  finanszírozni tudják.

Kapcsolódó

Ráadásul az állam kezében lévő adósság részesedés is nő, és így a végén az adófizetők viselik a kiigazítás költségeit - jegyzi meg Blejer. Idáig eljutni időbe telhet - teszi hozzá -, de mivel a piramis instabil, a szerkezet bármikor összeomolhat, ami pedig a növekvő bizonytalanság forrása is.

Blejer szerint az IMF eddig nem végzett jó munkát a periféria országaiban. Szerinte ugyanis hiba volt azt gondolni, hogy egy olyan állam, mint Görögország a következő évtől vissza tud térni a pénzpiacokra. "Ez lehetetlen" - fogalmaz a jegybankár. Ez 2013-tól még nehezebb lesz, főleg egy olyan állandósuló mentőmechanizmusban, ahol a magánszektorbeli hitelezők védelme egyre csökken.

A mentőprogramok alapja olyan illúzióra épülő "adósságfenntarthatósági forgatókönyvek", amelyek figyelmen kívül hagyják azt a tényt, hogy ha egy országnak nincs lehetősége kinőni az adósságát, akkor az recesszióhoz vezet - írja a kommnetjében az argentin jegybankelnök.

A privatizációról szólva megjegyzi, hogy az csak eltereli a figyelmet a fő problémáról. Rövid távú hiánypótlásra és a termelékenység javítására hasznos eszköz lehet, de az adósság kezelésének problémáját nem oldja meg. Ha nincs kereslet a görög kötvények iránt, akkor az egyéb görög eszközök iránt sem lehet - érvel a szakember.

A 21. század első évtizedének argentin tapasztalatai sokat mondóak, úgy, ahogy Latin-Amerika 1980-as években, illetve Mexikó 1994-ben végrehajtott adósságátütemezésének tanulságai is - hangsúlyozza a jegybankelnök.

A fiskális kiigazítás és a strukturális reformok nagyon fontos és szükséges feltételek, amelyben a privatizáció játszhat egy kis szerepet, de adósságcsökkentés nélkül nincs megoldás - véli Blejer. Ez pedig minden szépítés nélkül annyit jelent: csőd - aminek a lehető legkisebb súrlódással kellene végbemennie - teszi hozzá.

Véleménye szerint a fedezetet új kötvények kibocsátásával lehetne biztosítani, amit a '80-as évekből ismerős, ún.  Brady-kötvények modelljére lehetne alapozni. E mögött a hitelező bankok számára direkt likvditás és feltőkésítési intézkedések állnának, a válság kitörése után 2009-ben Kelet-Európára alkalmazott "bécsi kezdeményezéshez" hasonlóan. Azt azonban hangsúlyozza a jegybankár, hogy Európa periféra országai esetében a jelenlegi helyzetből nincs kiút az adósság jelentős leírása nélkül.

Mik azok a Brady-kötvények?

A Nicholas Brady egykori amerikai pénzügyminiszterről elnevezett kötvényeket 1983-tól bocsátották ki, a súlyos adósságproblémákkal küszködő és addigra jellemzően csődöt jelentő dél-amerikai országok problémáit kezelendő, nem utolsósorban a nem fizető adósok által csőddel fenyegetett bankrendszerek megsegítésére.

A Brady-kötvények helyettesítő értékpapírok voltak, amelyekkel a drága kereskedelmi bankhiteleket lehetett lecserélni. Két fő előnye az volt, hogy így a követelés kereskedhető termékké vált, illetve állami garanciák álltak mögöttük. A Brady-kötvények mögött jellemzően az amerikai állam által kibocsátott speciális, hosszú futamidejű államkötvény állt, amelyet a bajba jutott országok a saját devizatartalékukból, illetve a nemzetközi pénzügyi szervezetek által nyújtott hitelekből vásároltak.

A Brady-kötvények egyik fő típusa esetében a kötvény névértéke az eredeti adóssággal megegyezett, de a kamatozása elmaradt attól, míg a másik típus esetében az eredeti adósság mértékétől elmaradt a kibocsátott kötvény névértéke (diszkontot alkalmaztak, ami gyakran 30-50 százalékos veszteséget jelentett a hitelező intézményeknek), de a kupon piaci alapú volt. Mindkét típus esetén a kötvény névértékét és a kuponját garanciák védték. Ezek a konstrukciók - bár sokszor tőkeveszteséget okoztak a korábban hitelt nyújtó pénzügyi intézményeknek - a követelés későbbi rendezésénél világos kereteket és minden fél számára jellemzően elviselhető terheket fektettek le.

Az ECB nézetével ellentétben azonban az adósságteher jelentős csökkentése után Blejher szerint könnyebb visszatérni a hitelpiaci finanszírozáshoz - mint ahogy ezt Uruguay és Argentina esete is mutatta. Bár Argentínában még mindig nem tekinthető teljesen megoldottnak a finanszírozás problémája, az argentin hitelfelvevők mégis fele annyiért juthatnak forráshoz, mint a görögök.

A legnagyobb bajban lévő eurózónás országok explicit adósságkönnyítése emellett csökkenthetné a nyomást más országokon (pl. Spanyolország) is - de csak akkor, ha a kötvénytulajdonosok kifizetésére jelenleg használt pénzt közvetlenül a bankrendszer feltőkésítésére és a toxikus papíroktól való megtisztításra csatornázzák vissza.

A jegybankelnök úgy véli, hogy az adósságátütemezést jobb minél hamarabb végrehajtani, minden további késlekedés katasztrófához vezet. Ha a döntéshozók nem állnak elő egy megfelelően koordinált, kiigazítással és adósságkönnyítéssel kombinált programmal, akkor Európa könnyen a következő feltörekvő piaccá válás kockázatával szembesülhet.