Kicsák Gergely - Csomós Balázs

Az elmúlt három évben végrehajtott jegybanki intézkedések szignifikáns, kedvező hatással voltak a magyar gazdaság folyamataira. Az MNB monetáris tanácsa (MT) az inflációs cél elérése érdekében előbb két éven keresztül folyamatosan, majd újabb öt hónapig, együttesen 29 alkalommal csökkentette az alapkamatot. A kamatcsökkentések a hazánk külső sérülékenységét mérséklő önfinanszírozási programmal együtt érdemi hatással voltak a hazai állampapír-piaci hozamok alakulására. Eközben a kamatcsökkentési ciklus a növekedési hitelprogrammal (nhp) együtt a gazdaság növekedését is támogatta.

Amint azt korábbi cikkünkben is írtuk a kamatcsökkentések és az önfinanszírozási program hatására, a támogató nemzetközi környezetnek is köszönhetően jelentősen csökkentek a hazai állampapír-piaci hozamok. A 29 kamatvágás során az alapkamat összesen 565 bázisponttal mérséklődött, és ezzel párhuzamosan a hozamok mintegy 400-600 bázisponttal csökkentek minden lejáraton. A rövid hozamok mérséklődése meghaladta az alapkamat csökkenésének mértékét is, és ez az önfinanszírozási program állampapír-piaci keresletélénkítő hatását tükrözheti. Az önfinanszírozási program második ütemének hatására további becsült hozamcsökkenéssel számolhatunk.

Az állampapírok másodpiaci hozamának csökkenése 2012 augusztusától 2015 augusztusáig
Kép: Forrás: MNB

A hozamszintek hosszú távú fennmaradása esetén az éves kamatmegtakarítás a következő 10 évben érheti el a potenciális szintjét. Az állampapírok jelenlegi lejárati szerkezetét alapul véve ugyanis az államadósság 10 év alatt lényegében teljesen átárazódik. A 2025-ig tartó hosszú távú becslésünk elkészítése során azzal a technikai feltevéssel éltünk, hogy az állampapír-piaci hozamok a jelenlegi alacsony szinten stabilizálódnak.

Az államháztartás éves kamatmegtakarítása hosszú távon elérheti a GDP 1,7 százalékát. A kamatcsökkentési ciklus előtti hozamszinteket feltételező pályához képest a jelenlegi hozamszint mellett növekvő éves kamatmegtakarítással számolhatunk. Az állampapírok átárazódása fokozatosan történik, így 2012-es kiinduló időponttal számolva 2015-re az adósság mintegy fele, 2022-re hozzávetőlegesen a 90 százaléka, míg 2025-re közel 100 százaléka árazódik át.

Az éves kamatmegtakarítás tehát 2015 végén már a GDP 1 százaléka, vagyis mintegy 300 milliárd forint lehet. 2025-re pedig jelentkezhet a teljes éves hatás, aminek köszönhetően a kamatmegtakarítás évente a GDP 1,7 százalékát teheti ki. Ezen felül a kamatmegtakarítás ugyanennyivel csökkenti az államadósságot, amelyből további megtakarítás származik, ugyanis alacsonyabb adósságállomány után kell majd kamatokat fizetni.

Az államháztartás éves kamatmegtakarítása és a kumulált kamatmegtakarítás (a GDP arányában)
Kép: Forrás: MNB

Az átárazódás végén az államháztartás 2012-2025 között jelentkező összes kamatmegtakarítása megközelítheti a GDP 18 százalékát. A GDP 1,7 százalékáig növekvő éves kamatmegtakarítások kumuláltan jelentős kamatkiadástól kímélik meg az államot. Becslésünk szerint a kamatcsökkentési ciklus 2012-es megindításától 2015. első feléig mintegy 460 milliárd forinttal kevesebb kamatkiadással szembesült a költségvetés. 2015 végére az összes kamatmegtakarítás meghaladhatja a GDP 1,8 százalékát, majd 2025 végéig közel 18 százalék lehet a GDP arányában, ami a kiadások csökkenésével párhuzamosan ugyanennyivel csökkenti az államadósságot is.

A jelentős kamatmegtakarítás hatására a magyar GDP-arányos kamatkiadások a korábbi évek EU-átlagának szintje alá mérséklődhetnek. A nyugdíjrendszer átalakítása miatt jelentkező imputált kamatoktól szűrt eredményszemléletű kamatkiadások a 2012-es 4,3 százalékos GDP-arányos értékről 2016-ra 3 százalékra csökkenhetnek. Majd a további fokozatos mérséklődést követően 2020-ra a 28 EU-tagország 2006-2014 közötti átlagos kamatkiadásainak szintje alá süllyedhet Magyarországon a GDP-arányos állami kamatkiadás. Ezt a hatást erősítheti, hogy a pénzforgalmi hiány csökkenésén keresztül az adósságráta is tovább mérséklődhet.

A magyar és az EU28-ak átlagos kamatkiadása (a GDP arányában)
Kép: *A nyugdíjrendszer átalakítása miatt jelentkező imputált kamatkiadások kiszűrésével.

A szerzők a Magyar Nemzeti Bank munkatársai.