Új szelek fújnak a gazdaságpolitikában

A korábbi trendektől elmaradó gazdasági növekedés és a túlzottan elhúzódó élénkülés okainak feltárása az elméleti vitákon felül az optimális gazdaságpolitikai döntésekhez is elengedhetetlen. Az egyik elmélet, az úgynevezett hiszterézis szerint a tartósan gyenge kereslet a potenciális növekedést is csökkentette. Emiatt a jegybanki döntéshozatal kétirányú kockázattal szembesül, mert az infláció esetleges túllövése mellett a korai szigorítás tovább ronthatja a gazdaság potenciális növekedését. Az utóbbi hónapokban több vezető jegybank elnöke jelezte, hogy az inflációs cél átmeneti túllövése lehet a kisebb kockázat a gazdaságok számára.
Napi.hu, 2017. február 24. péntek, 10:30

Lehmann Kristóf - Szalai Zoltán - H. Váradi Balázs

A 2007-2008-as globális pénzügyi válságot követő kilábalás elhúzódása a korábbi növekedési várakozások alapos felülvizsgálatára készteti a gazdaságpolitikusokat és elemzőket. A korábbi uralkodó elméletek szerint a recessziót követően a gazdaság a válság előtti ütemet meghaladó, gyors növekedéssel visszatér az eredeti trend által kijelölt növekedési pályára (1. ábra, szaggatott kék vonal) és abba belesimulva a hosszútávú növekedési ütemre (potenciális növekedési ütem) lassulva nő tovább.

Ebben az esetben a növekedési veszteség csak az a kiesett jövedelem lenne, amit a trendtől való elmaradás jelent a visszatérés időpontjáig (A-val jelölt terület). A válság kirobbanása óta eltelt nyolc-kilenc év tapasztalatai azonban azt mutatják, hogy ez a várakozás túlzottan optimistának bizonyult. A növekedés korábbi trendjéhez való visszatérése nem valósult meg, sőt több régióban gyakran a növekedési ütem is lassabb, mint a válság előtt volt

A nagyobb grafikonért kattintson!
Napi.hu

Egyre erősebben feltételezhető, hogy nem átmeneti, hanem tartós lesz a trendtől való elmaradás. Ez az eset előretekintve minden évben állandó szintbeli jövedelem-veszteséggel jár (1. ábra, A+B terület). A legrosszabb esetben pedig a trendtől való elmaradás nem csak szintben, de ütemében is állandósul, vagyis a jövedelemveszteség évről évre növekvő mértékű lesz. A tényleges növekedési ütemek egyelőre ezt a harmadik, legpesszimistább mintázatot sem zárják ki.

A válság előtti időszak alapján az infláció nem bizonyult jó indikátornak a növekedés fenntarthatóságának jelzésére. Mivel 2008 előtt az inflációs nyomás a fejlett országokban nem volt jelentős és a jegybankok inflációs előrejelzése sem mutatott jelentős eltérést a jegybanki céloktól, a válság előtti növekedési ütem és növekedési pálya fenntarthatónak tűnt.

A lassú kilábalás miatt azonban a korábbi kibocsátási trendhez való visszatérés bizonytalanabbá vált, amit kétféleképpen is lehet értelmezni. Az egyik szerint valójában nem szokásos üzleti ciklusról van szó, hanem egy mélyebb - a pénzügyi ciklussal összefüggő - mérlegválságról. Ez esetben a kibocsátási rés negatív és nagy, ami tartósan alkalmazkodó monetáris és egyéb támogató gazdaságpolitikát kíván meg. A másik felfogásban a válságot és a lassú kilábalást annak bizonyítékaként kezeljük, hogy már a válság előtti növekedési trend sem volt fenntartható.

A kilábalást csak a korábbi trendhez mérve tekinthetjük túlzottan lassúnak: a valódi potenciális kibocsátási trend már korábban is jóval laposabb lehetett és a válság utáni kibocsátási rés is sokkal kevésbé negatív. Ebben az esetben a túlzottan alkalmazkodó monetáris politika olyan célt akar elérni, ami monetáris politikai eszközökkel nem lehetséges és eközben súlyos torzulások és az eszközár buborékok kialakulásának a kockázatát növeli. A válság első éveiben a Federal Reserve még a korábbi trendhez képest mérte a kibocsátási rést. A kilábalás elhúzódásával a jegybankok és nemzetközi pénzügyi intézmények egyre inkább hajlottak a második értelmezésre: a kibocsátási rések úgy "záródtak", hogy több lépésben, az új adatok fényében lefelé módosították a potenciális kibocsátást.

A válságot követő tartósan lassú növekedésre több, egymástól eltérő magyarázat is született. Az egyik lehetséges magyarázat a globálisan megfigyelhető visszafogott kibocsátásra az úgynevezett hiszterézis jelensége. Ennek lényege, hogy a gazdaságban - a jelenlegi főáram megközelítéssel szemben - a technológiai/kínálati sokkok mellett a ciklikus (keresleti) sokkok is tartós hatással lehetnek a potenciális kibocsátásra. E szerint a megközelítés szerint tehát a potenciális növekedés, azaz a gazdaság hosszú távú növekedési dinamikája, nem teljesen független a tényleges kibocsátástól, endogén módon határozódik meg.

A hiszterézis jelenségére eredetileg a munkaerőpiac kontextusában, a tartós munkanélküliség kapcsán hívta fel a figyelmet Olivier Blanchard és Lawrence Summers. Hosszú távú hatással járhat a munkanélküliek szaktudásának elavulása, romolhat a munkával szembeni attitűd, a társadalmi, szakmai kapcsolatok leépülhetnek, aminek következtében csökken a munkavállaló foglalkoztathatósága. A magas munkanélküliség tartós fennmaradásában a bértárgyalásokban résztvevő szereplők viselkedésének is meghatározó jelentősége lehet. Később azonban felmerült, hogy nem csak a munkaerőpiaci folyamatoknak lehet tartós reálgazdasági hatása, hanem egyéb tényezőknek is, mint például a termelékenységnek vagy a tőkefelhalmozás dinamikájának, aminek következtében a gazdasági válságok a korábban feltételezettnél sokkal nagyobb hatással lehetnek a hosszú távú növekedési trendekre.

A visszafogott kereslet következtében a vállalatok elhalasztják beruházásaikat, sőt meglévő kapacitásaikat is alacsonyabb kihasználtsággal működtetik. Az alacsony beruházási aktivitás és a szükséges karbantartások elmaradása a termelőkapacitások minőségi romlását és a termelékenységet növelő technológiák bevezetésének elmaradását eredményezheti. A gyenge makrogazdasági teljesítmény tehát nem csak a munkaerő, hanem a kapacitások mértékére és minőségére is kedvezőtlen hatással van. Summers több tényezőt is megemlít a visszafogott beruházási aktivitás magyarázataként, azonban ezek egyelőre nem általánosan elfogadott érvek. Ilyen tényező például a mérsékelt innovációs tevékenység, a beruházási javak relatív árának csökkenése miatti mérési hiba, a társadalmak idősödése és ezzel a munkapiaci aktivitás csökkenése.

A nagyobb grafikonért kattintson!
Napi.hu

Emellett további magyarázatok is születtek az elhúzódó gazdasági kilábalásra. Az egyik ilyen megközelítés az úgynevezett mérlegválság koncepciója, mely szerint a jelenlegi válság elsősorban egyfajta hitelválságként értelmezhető. Ezen elmélet szerint a válságot megelőző, túlzott mértékű hitelezést egy elkerülhetetlen, ugyanakkor elhúzódó adósság-leépítési folyamat követte, amely jelenleg is tart. A mérlegválság kifejezés használata Richard Koo nevéhez köthető, aki ezt az elnevezést használta minden olyan recesszióra, amikor egy pénzügyi túlfűtöttséget követően a gazdasági szereplők nagymértékben növelik megtakarításaikat, és visszafogják fogyasztási-beruházási kiadásaikat. A felhalmozott adósságállományok csökkentése azonban egy jelentősebb mértékű eladósodottság mellett időigényes folyamat.

A válságból való lassú kilábalást továbbá az is magyarázhatja, hogy a válságot megelőzően az erőforrások allokációja hosszú távon nem fenntartható módon valósult meg a különböző gazdasági ágak, illetve felhasználások között. A túlzott mértékű ingatlan beruházások például nem alakíthatóak vissza könnyen más vagyon- vagy termelő tőkeelemekké. A fizikai beruházások visszafordítása csak fokozatosan tud végbemenni, így a reálalkalmazkodás meglehetősen idő- és költségigényes folyamat.

A válság és a potenciális kibocsátás kapcsolata meghatározza az optimális gazdaságpolitikai válaszreakciót. Attól függően, hogy a fenti elméletek és hipotézisek közül melyik mutatja be helyesen a valós összefüggéseket, más gazdaságpolitikai válaszreakció tekinthető eredményesnek. Amennyiben a potenciális növekedési trend csökkenése a helyes feltevés, akkor a tartósan támogató gazdaságpolitika túlfűtöttséget, eszközár buborékokat és végül cél feletti inflációt eredményezhet. Amennyiben azonban a hiszterézis a valóságot pontosabban megragadó elmélet, vagy tágabban igaz, hogy a potenciális kibocsátás legalább részben az aggregált kereslettől és a tényleges növekedési ütemtől függ, úgy a gazdaságpolitikának tartósan és kiszámíthatóan élénkítőnek kell lennie, mert a relatív szigorító (nem kellően támogató vagy korán szigorító) gazdaságpolitika maga vezet a potenciális kibocsátás csökkenéséhez és a tartós munkanélküliség konzerválásához.

Amíg jelentős kibocsátási tartalékok vannak a gazdaságban, addig van tere a keresleti élénkítésnek. A kihasználatlan kapacitások a gyenge növekedési kilátások miatt alakulnak ki, vagyis a potenciális kibocsátás nem romlott le feltétlenül és véglegesen. A legkézenfekvőbb bizonyíték erre a válság előttitől jelentősen elmaradó munkaerő-felhasználás.

A 3. ábra az alulfoglalkoztatás mértékét mutatja az Egyesült Államokban. Még az USA-ban is, ahol a hivatalos munkanélküliség csaknem a válság előtti szintre esett, az aktív korú foglalkoztatási csoportokban (25-54 év közöttiek) csaknem négy százalékkal alacsonyabb az aktivitási ráta a válság előtti maximumnál. A munkanélküliségi ráta csökkenésének információ tartalmát torzítja az aktivitási ráta jelentős mérséklődése és a részmunkaidős foglalkoztatás hatása is. Az euroövezetben még jelentősebbek a munkaerő tartalékok. Egy keresleti nyomással jellemezhető gazdaságban jó eséllyel növelhető a teljes munkaidős foglalkoztatás, akár átképzést követően is. A keresletélénkítéshez a monetáris politikának a korábban feltételezettnél tartósabban kell laza irányultságot mutatnia és amennyiben az eszközei már korlátozottan képesek tovább lazítani, úgy a fiskális politikának kell kiegészítenie a keresletélénkítést.

E vita fényében a monetáris politikai döntéshozatal nem egyirányú kockázattal szembesül. Az elméleti vita eredője, hogy a monetáris politikai döntések társadalmi költsége nem csak magas infláció lehet (laza monetáris politika miatt), hanem a túl szigorú vagy idő előtt szigorító jegybanki lépések tartós alulfoglalkoztatáson és gyenge beruházási tevékenységen keresztül alacsonyabb potenciális növekedést is eredményezhetnek (szigorú monetáris politika).

A nagyobb grafikonért kattintson!
Napi.hu

A nagyon lassú kilábalás és a tartós stagnálás kockázatai miatt az utóbbi hónapokban több vezető jegybank elnöke jelezte, hogy jelenleg az inflációs cél átmeneti túllövése lehet a kisebb kockázat. Legutóbb Janet Yellen, a Federal Reserve elnöke is fontos kutatási területként jelölte meg egy konferencián a negatív keresleti környezet esetleges tartós hatását a potenciális növekedésre, és felvetette a magasnyomású gazdaságpolitika keresletélénkítő szerepét. Ezt megelőzően Mark Carney, a Bank of England és Haruhiko Kuroda, a japán jegybank elnöke is az inflációs cél átmeneti túllövése mellett érvelt.

E nyilatkozatok egyértelműen arra utalnak, hogy a vezető jegybankok is komolyan veszik az alulfoglalkoztatás költségeit még az esetleges inflációs kockázatok ellenére is. A svéd jegybank 2009-től magasabb hagyományos fogyasztóiár-indexben kifejezett inflációt (3-4 százalék közötti) tolerál előretekintve a mandátumában megengedettnél, mivel a 2 százalékos cél elérését egy új, fix jelzálogkamattal kalkulált inflációs alapfolyamat mutatóban mérik.

A vita ismeretében az elhúzódó kilábalás miatt a jegybanki döntéshozók eddigi bejelentései és az egyes jegybankok stratégiai változtatásai alapján az infláció és a tartósan alacsony növekedés közül középtávon az utóbbit tartják nagyobb kockázatnak a jelenlegi gazdasági környezetben.

A szerzők az MNB munkatársai.

HOZZÁSZÓLÁSOK