A világ nagy részén ugyan még az előző válság utáni élénkítési próbálkozások sem értek véget, a koronavírus-járvány miatt azonban máris újabb lökést kellett adni a világgazdaságnak - mondja Forián-Szabó Gergely, az Amundi hazai leányvállalatának befektetési igazgatója.

A Covid-krízis ugyanis behúzta a kéziféket, így a kilábaláshoz gyors gázadásra volt szükség. A helyzetet nehezítette, hogy a jegybankok többsége már korábban is a gázpedálon tartotta a lábát, így kicsi volt a gyorsítási mozgástér. A gazdaságpolitika ezért elsősorban a fiskális eszközök felé fordult, a költségvetési élénkítéstől nagyobb lehetőségeket remélve.

QP | Quality Placement

A jegybankok többsége az elmúlt években is az infláció "feltornászásán" dolgozott, ennek köszönhetően igen laza monetáris kondíciók jellemezték a világ nagyobb részét. Az elmúlt évtized során a jegybankok szinte minden eszközt bevetettek az infláció serkentése érdekében, nem túl sok sikerrel.

Mindenki inflációt akar

Ilyen előzmények után lépte meg a Federal Reserve - története során első alkalommal - a monetáris politika átfogó revízióját. Jerome Powell Fed-elnök az augusztus végi Jackson Hole-ban tartott konferencián ismertette a változásokat. Ennek fő eleme, hogy a 2 százalékos inflációs célt egy gazdasági ciklus átlagában kell értelmezni. Ez azt jelenti, hogy ha az infláció huzamosabb ideig elmaradt a célértéktől (mint például mostanában), akkor a korábbi alullövést későbbi felüllövéssel lehet kompenzálni. A korábbi évek alacsonyabb árindexeit tekintve ez azt jelenti, hogy a Fed a következő évekre 2 százalék feletti inflációt szeretne látni, vagy legalábbis ezt szeretné elhitetni.

A Fedhez képest még nehezebb helyzetben van az eurózóna jegybankja (ECB), ahol az infláció és az erre vonatkozó várakozások még alacsonyabbak. Az elöregedő Európa számos közös vonást mutat Japánnal, ahol már évtizedek óta próbálkoznak a monetáris élénkítés különböző formáival, eddig kevés eredménnyel. A nulla közeli rövid kamatszintek mellett az élénkítési eszköztár fontos elemei az eszközvásárlási programok, melyek egyszerre növelik a pénzmennyiséget és szorítják lefelé a hosszú hozamokat. Az infláció frontján azonban egyelőre nem sikerült elérni tartós eredményeket.

Jelenleg tehát úgy fest, hogy a fejlett világban minden erőfeszítés ellenére sem sikerül felszítani egy egészséges mértékű fogyasztó inflációt. A befektetési eszközöknél azonban már elszaladt az infláció. A tartósan negatív reálkamatok és a pénzbőség mellett a befektetők egyre többet hajlandóak fizetni az ingatlanokért vagy a részvényekért, ami buborékok kialakulását eredményezheti.

A nagy jegybankok a devizaárfolyamokon keresztül egymással is küzdenek. A "leértékelési versenyben" az elmúlt hónapokban az USA-nak állt a zászló, aminek egyik oka, hogy a Fed a módosított célrendszer révén hosszabb távra szóló lazasági fogadalmat tett. Az euró erősödése a dollárral szemben Európában tovább nehezíti az inflációs cél elérését, emiatt a közeljövőben az ECB-nek is lépnie kell. Ez nagy valószínűség szerint az eszközvásárlási program erősítését fogja jelenteni.

Magyarországon még emelkednek az árak

Akik a járvány előtt is padlógázzal nyomták, azok most nehezebb helyzetben vannak - állapította meg Forián-Szabó Gergely. Magyarország is e körbe tartozik, ezen belül is azon kevesek közé, ahol a súlyos gazdasági visszaesés ellenére sem csökkent az inflációs nyomás, sőt a közelmúlt adatai tovább erősítették az inflációs aggodalmakat. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) emiatt kényelmetlen helyzetbe került: a súlyos recesszió miatt élénkítenie kellene a gazdaságot, de a túlzottan magas infláció miatt meg van kötve a keze.

Idehaza - az európai gyakorlattal összhangban - az inflációs cél egyértelmű prioritást élvez, így jelenleg az MNB-nek nemzetközi összehasonlításban viszonylag szigorú monetáris politikát kell folytatnia. Ebben a helyzetben a jegybanki hitelességet súlyosan veszélyeztetné, ha az MNB levágná a kamatokat, és/vagy elengedné a forintot.

Ez a helyzet azonban gyorsan változhat. Ha a járvány második hulláma miatt elhúzódik a gazdaság talpra állása, idehaza is megérkezhet a régóta várt inflációs fordulat. Ha sikerül stabilan tartani a forint árfolyamát, az importált inflációban is csökkenés jöhet, amire ráerősíthet a visszafogottabb hazai bérdinamika. Ennek köszönhetően a fogyasztói árakban is lassulás jöhet, az árindexek csökkenését a későbbiekben a bázishatás is támogathatja.

Kamatvágás már aligha jöhet

Ha az élénkítés a következő fél évben inflációs oldalról zöld lámpát kapna, akkor is számolni kell bizonyos kötöttségekkel, melyek a korábbi évek monetáris politikájából eredeztethetők. A legtriviálisabb jegybanki eszköz - a rövid kamatszint - terén például csekély a mozgástér, hiszen az MNB a koronavírus-válság előtti időszakban nulla közelében tartotta a piaci kamatszintet, amit idén tavasszal - az elszállni készülő forintárfolyam megfogása érdekében - jelzésértékkel meg kellett emelnie.

Az MNB a klasszikus jegybanki eszközök - kamatszint, árfolyam - helyett jelenleg a jegybanki mérleg bővítésénél mutat ambiciózusabb hozzáállást, amit a piac is könnyebben tolerál. A hitelkínálat bővítésénél óriási erőfeszítések látszanak, a jelenlegi kereslethiányos helyzetben azonban ez csak korlátozott eredményekkel kecsegtet. A mérlegbővítés másik eszköze az elmúlt hónapokban beüzemelt kötvényvásárlási program (QE), ami stabilizálta a kötvénypiaci hozamokat.

Ezek ugyan első látásra soványak, hiszen a hazai hozamgörbe a kötvénypiaci beavatkozás ellenére régiós összehasonlításban még mindig viszonylag meredek. Nem szabad ugyanakkor elfelejteni, hogy a jegybanki kötvényvásárlások nélkül a költségvetési hiány finanszírozása komoly akadályokba ütközne. A hirtelen megemelkedett kínálat felszívásában a hazai szereplők (lakosság, bankok) csak korlátozottan képesek besegíteni, így az MNB-re jelentős szerep hárul. A jelenlegi makrogazdasági és kötvénypiaci kilátások alapján a jegybanki mankóra egy darabig még idehaza is szükség lesz - mondta Forián-Szabó Gergely.