A 2007 nyarán kezdődött krízis az USA-ból sub-prime válságként indulva mára a fejlett világ 1930-as évek óta legsúlyosabb adósságválságává alakult át. A fejlett országok államadósságai ugyanis a második világháború óta nem látott magasságokba emelkednek a válságkezelések miatt, meghaladva a korábbi - az első világháború és az 1930-as évekbeli nagy gazdasági világválság idején elért - csúcspontokat. (A 2007-2010-es időszakban azokban az országokban, ahol rendszerszintű pénzügyi válság és/vagy szuverén adósságproblémák jelentkeztek - Görögország, Izland, Írország, Portugália, Spanyolország, az Egyesült Királyság, USA -, az átlagos adósságszint körülbelül 134 százalékkal emelkedett.) A magas államadósságok és az ebből fakadó problémák pedig különböző intenzitással fellángoló vitákat generálnak a stabilitás érdekében tett deficitcsökkentés sürgősségéről.

A Bloombergen a közelmúltban két amerikai közgazdász, Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff (előbbi a washingtoni Paterson Institute for International Economics főmunkatársa, utóbbi a Harvard Egyetem közgazdász professzora, az IMF volt vezető közgazdásza) a gazdasági válságokat vizsgáló több tanulmányukra hivatkozva arra figyelmeztettek, hogy azokat a még mindig nagy népszerűségnek örvendő politikusi érveléseket, miszerint "most más idők járnak" és a magas államadósság nem jelent akkora problémát, mint korábban, talán érdemes fenntartásokkal kezelni.

Az olcsó pénz és a adósság növelése

A közgazdászok szerint a fejlett országok esetében az államadósság finanszírozásának alacsony kamatszintje akár egy újabb nagyobb volumenű pénzügyi ösztönzést indukálhat, hiszen azt sugallhatja, hogy miért ne használhatnák ki az olcsó pénz kínálta lehetőséget.

A szerzők felhívják a figyelmet, hogy több pénzügyi válságról szóló tanulmány szerint a kamatok csak ritkán jelzik jóval előre a problémákat. Manapság viszont szerintük főleg amiatt aggódhatunk, hogy a fejlett országok adósságállományában egyre inkább nő az olyan hitelezők aránya, amelyeknek a jelenlegi, rövid távú megtérülésről való lemondása nem garancia arra, hogy az örökkévalóságig nyúló tartozásba is belenyugodnának.

Azoknak, akik az alacsony költségekre hivatkozva érvelnek az adósság növelése mellett, azt is szem előtt kellene tartaniuk, hogy a kamatok úgy változnak, mint az időjárás, míg az adósságszint nem csökkenthető gyorsan - hangsúlyozzák a közgazdászok.

Sőt, a szerzők úgy vélik, a már eleve magas és a várhatóan tovább emelkedő köztartozások kombinációja (a főbb központi bankok növekvő részesedésével), valamint a magán tőkeáttételek mérséklésének elhúzódó folyamata (amit akkor valószínűsítenek, ha a globális reálkamatok hosszú ideig nagyon alacsonyan maradnak) miatt a 2008-2017-ig terjedő időszakot az adósság évtizedeként lehet majd jellemezni.

A politikusok arra is előszeretettel hivatkoznak, hogy az országuk majd kinövi az adósságot, ami a szerzők szerint szintén nem állja meg a helyét. A közgazdászok saját kutatásaikra hivatkozva rámutatnak, hogy a növekedés önmagában csak ritkán elég az adósságcsökkentéshez, különösen a ma is tapasztalt deficiszintek mellett.

 

Az adósság nem tűnik el fájdalommentesen

Reinhart, Rogoff és Savastano egy 2003-as tanulmányukban arra mutattak rá, hogy a feltörekvő piacok országaiban a nagy államadósság-állományok nem tűnnek el gyorsan és fájdalommentesen. Különösen a GDP arányában mért ráta csökkentése az, amelyik csak ritkán az erőteljes gazdasági növekedés eredménye. Az adósság mértékének jelentős redukálása sokkal gyakrabban pénzügyi megszorítások, adósságátütemezés (néha nyílt csőd), vagy ezek kombinációjának következménye.

 

A szakemberek úgy vélik, hogy bár még az európai válság megoldódása előtt több OECD tagállam is csődbe mehet illetve ütemezheti át adósságát, mégsem ez jelenti jelenleg a legnagyobb fenyegetettséget a legtöbb fejlett ország számára. A legnagyobb kockázat az, hogy az adósság olyan méretűre nő, amely már a növekedésre is rányomja a bélyegét.

Hol a bűvös határ?

A közgazdászok az elmúlt két évszázad jelentős válságainak hatásait elemezve egyebek mellett azt vizsgálták (Növekedés eladósodottság idején - Growth in a Time of Debt illetve az Egy évtized adóssága - A Decade of Debt című munkaanyagukban), hogy az eladósodottság mekkora GDP arányos szintnél kezd el porblémát jelenteni. Eszerint a 90 százalék tűnik a bűvös küszöbnek mind a fejlett, mind a feltörekvő gazdaságokra vonatkoztatva.

Mint írják, a 90 százalékos szint eléréséig nincs nyilvánvaló kapcsolat a növekedés és a köztartozások között, az e fölötti adósságteher viszont már egy százalékkal alacsonyabb medián növekedést eredményez az alacsonyabb adóssággal rendelkező gazdaságok csoportjához képest, az átlagnövekedés pedig még ennél is jelentősebb mértékben esik.

A feltörekvő gazdaságok esetében az össz külső adósság tekintetében (állami és magán) - ami általában valamilyen devizában denominált - pedig az derült ki, hogy itt a küszöb még alacsonyabb: amikor az összes külső adóság eléri a 60 százalékos GDP arányos szintet, az éves növekedés körülbelül 2 százalékkal esik, az ennél magasabb szinteknél pedig durván megfeleződik.

 

44 ország 200 évre visszamenőleg

A szakemberek a megállapításaikat 44 ország 200 évre visszanyúló adósságra, inflációra és gazdasági növekedésre vonatkozó adataira alapozzák. Az éves adatok több mint 3700, politikai és történelmi körülmények, jogi környezetek és monetáris rendszerek széles köréből származó megfigyelést tartalmaznak.

 

A szerzők ugyanakkor azt is hangsúlyozzák: a 90 százalékos szint nem jelent egy éles és világos határvonalat, vagyis azt nem állítják, hogy a 89 százalékos szint még biztonságos a 91 pedig már szükségszerűen katasztrofális mértéket jelöl.

Emellett arra is felhívják a figyelmet, hogy a válsággal szembeni sebezhetőség és a vérszegény növekedés csak ritkán függ egy olyan tényezőtől, mint az államadósság, de arra is felhívják a figyelmet, hogy az állami kötelezettségek gyakran rejtve maradnak és általában jóval magasabbak a hivatalosan publikált adatoknál. A mérlegen kívüli garanciák és más kreatív könyvelési eszközök pedig még nehezebbé teszik egy adott ország adósságának valódi természetének értékelését addig, míg egy válság mindent a felszínre nem hoz.

Az állami kötelezettségekről szóló vitákban a szerzők szerint figyelembe kell venni az iparosodott világ demográfiai kihívásait is. A 90 százalékos küszöb főleg a múlt azon adataira alapozva áll, amikor az időskori nyugdíjak és egészségügyi kiadások még messze elmaradtak a jelenlegi költségektől. Ez pedig az adósságterhet csak növeli - figyelmeztetnek a közgazdászok.

Egyre erősödő feltételezés az is, hogy az infláció az adósságfelhalmozás végjátéka - legalalábbis a feltörekvő piacokon gyakran ez volt megfigyelhető, míg a fejlett gazdaságok esetében ez az összefüggés gyengébb. Emögött részben az húzódhat meg a szerzők szerint, hogy különösen a második világháború után több kormány súlyos pénzügyi repressziót eredményező intézkedéseket vezetett be, köztük egyebek mellett a kamatplafont.  A törvényileg szabályozott alacsony kamatszintek lehetővé tették a kormányok számára, hogy az adósságterhet csökkentsék hosszabb időszakon keresztül mérsékelt infláció mellet. Természetesen ezúttal ez másképp is alakulhat, és nem szabad teljesen elvetni a magasabb infláció, mint az adósság ellenszerének lehetőségét.

 

A pénzügyi represszió, mint a csőd "pc" alternatívája

A szerzők a tanulmányukban megjegyzik: az adósságátütemezés egy "finomabb" formája a pénzügyi represszió (amely a Bretton Woods-i rendszer szigorú szabályozási keretében élte virágkorát és a második világháború után a "politikailag korrekt" alternatívája volt a sokkal nyíltabb átütemezésnek és csődnek az 1930-as években.) Ennek keretében a magánszektor befektetési lehetőségeinek korlátozása az egyébként lehetségesnél gyorsabb és meredekebb adósságcsökkentést tett lehetővé az 1940-es évektől az 1970-es évekig terjedő időszakban. A szerzők úgy gondolják, hogy a kormányok egyre égetőbbé váló igénye az adósság továbbgörgetéséből fakadó kockázatok méréséklésére és az emelkedő kamatkiadások megfékezésére a jelentős túlköltekezések fényében, illetve az átstrukturálástól való idegenkedés a pénzügyi represszió újraéledéséhez vezethet. Ez a kormányoknak nyújtandó direktebb hitelezést jelenti például explicit vagy implict kamatszint-korlátozásokkal és/vagy határokon átívelő készpénzáramlások szigorúbb szabályozásával. A pénzügyi represszió egyik "kevésbé nagyvonalú" megjelenési formája lehet a nyugdíjalapok kannibalizálása is (az adósság nyugdíjalapokba "helyezése" piaci kamatok alatti szinteken).

 

Csak óvatosan a győzködésekkel

Az viszont, aki továbbra sincs meggyőzve arról, hogy a magas államadósság kockázatot jelent a növekedésre, annak fel kellene tennie magában az a kérdést is a közgazdászok szerint, miért van az, hogy - historikus adatok alapján - relatíve ritka a 90 százaléknál magasabb GDP arányos hiány, a 120 százaléknál magasabb hiány pedig nagyon ritkának számít. Ez vajon azért alakult így, mert politikusok nem vették észre, hogy többet is költhettek volna, vagy esetleg sokkal inkább azért, mert még a fejlett országok is elértek egy olyan plafont, ahol az emelkedő kamatköltségek arra szorították a döntéshozókat, hogy adót emeljenek és csökkentsék a kormányzati kiadásokat, néha drasztikusan, és néha infláció és pénzügyi represszió mellett.

Az összefüggés a növekedés, az infláció és az adósság között, kétséget kizáróan további vizsgálatokat igényel még, de ez egy olyan kérdés, amelyet puszta retorikával nem lehet megoldani, akármennyire meggyőző is az - hangsúlyozzák a közgazdászok.

Mindenesetre a történelmi tapasztalatok és az új adatok vizsgálatai arra utalnak, hogy nem árt vigyázni az " ezúttal másképp lesz" szindrómával, és annak elhatározásával, hogy a túl nagy adósság most nem jelent akkora problémát, mint a múltban jelentett - jegyzik meg a szakemberek.

"Ezúttal másképp lesz" szidróma (This Time is Different Syndrome)

Azokat a véleményeket érti ezalatt a szerzőpáros, miszerint egyrészt a pénzügyi válságok és azok negatív kimentelei olyan jelenségek, amelyek másokkal, más országokban más időben történnek (vagyis itt és most nem történik meg velünk), másrészt mi jobban tesszük a dolgunkat, okosabbak vagyunk, tanultunk a múlt hibáiból, harmadrészt mindezek következményeként a régi szabályok többé nem érvényesek.