Összerogyhat a dollár

Devizapiaci elemzők mostanában sokat foglalkoznak a kérdéssel, hogy a nem hagyományos monetáris politikai eszközök használata, konkrétan az úgynevezett mennyiségi lazítás mennyiben befolyásolhatja az árfolyamokat. Az elnevezés a japán jegybank 2001-2006 között folytatott monetáris politikai kísérlete idején született: miután a jegybank nullára vitte le az irányadó kamatát, vagyis a hagyományos eszközzel nem lehetett többet elérni, elkezdték növelni a jegybank mérlegét, így bővítve a bankrendszerben lévő likviditást. Precízebben fogalmazva, állampapír-vásárlásokba kezdtek, s ezt a kereskedelmi bankok jegybanki tartalékainak emelésével finanszírozták. Ez az, amit a köznyelv pénznyomdaként emleget.

Közeleg a zérus kamatszint

A téma most elsősorban az Egyesült Államokkal kapcsolatban érdekes, ahol az irányadó kamat már csak egy százalék, s az effektiv overnight bankközi kamat ennél is alacsonyabb, 0,25-0,5 százalék között ingadozik. (Ez önmagában is érdekes motívum: a Fed irányadó kamata azt a szintet jelenti, ahol az effektív bankközi kamatnak egy bizonyos időszak átlagában lennie kell, erről a jegybank nyíltpiaci műveletekkel gondoskodik. Ez az elmúlt másfél évtizedben kiválóan működött, most viszont a két ráta köszönő viszonyban sincs egymással, vagyis praktikusan a Fed elvesztette a kontrollt a monetáris politika implementációjának fő terepe, az overnight bankközi piac felett. Az okokkal maga a Fed sincs teljesen tisztában.)
Vészesen közeleg a zérus kamatszint: A piaci konszenzus szerint a következő, december közepi ülésén a Fed nyíltpiaci bizottsága 1-ről 0,5 százalékra csökkenti az irányadó kamatot. A ténylegesen zérus irányadó kamat bevezetését megakadályozhatja, hogy az teljesen ellehetetlenítené a pénzpiaci alapok működését, de minden praktikus szempont szerint a hagyományos monetáris politikai eszköz, a kamatpolitika lehetőségeinek határához érkezett.
Az is kétségtelen tény, hogy a Fed mérlege már jó ideje növekszik, mégpedig elképesztő gyorsasággal. Szeptember elején még alig 900 milliárd dolláros volt a jegybanki mérlegfőösszeg, november közepén viszont már 2200 milliárd dollár. Ennek a növekménynek a felét, mintegy 600 milliárd dollárt a Fed nem semlegesítette, azaz ennyi új pénzt teremtett. S ez még csak a kezdet: A kötvényvásárlások újabb durván 800 milliárd dollárral növelik a bankrendszer likviditását (bár nem tudni, mennyi idő alatt). A jegybanki nyilatkozatokból egyértelműen kiolvasható, hogy a pénzteremtés annyi ideig tart és olyan mértékben, ameddig arra szükség van, nincs előzetesen meghatározott korlát.

Van hatása a lazításnak?

A gyakorlatban tehát már javában zajlik a mennyiségi lazítás az Egyesült Államokban (bár "stratégiának" abban az értelemben még nem lehet hívni, hogy - a japán példával ellentétben - nincsenek kitűzött numerikus célok sem az elérendő likviditásmennyiségre, sem pedig a likviditásfelesleg visszavonásának feltételeire). A kérdés most már csak a hatás. A tankönyvi szöveg szerint a több pénz előbb-utóbb magasabb inflációt és leértékelődő devizaárfolyamot generál, vagyis pont azt, amire egy deflációs sokk után szükség van. A probléma itt az "előbb-utóbb" résszel van: szinte semmi megbízhatót nem tudunk mondani sem arra, hogy a jegybanknál lévő magasabb banki tartalékokból mikor és milyen mértékben lesz szélesebb értelemben vett pénz (M1, M2 és társai), sem arra, hogy az utóbbiból milyen úton-módon lesz magasabb árszint és gyengébb deviza. Csak egy példa: a japán epizódban 2001-től egészen 2005 elejéig a jen erősödött a dollárral szemben, azaz amennyiben tényleg a mennyiségi lazítás vezetett végül a jen gyengüléséhez 2005-ben, akkor ez a hatás felettébb későn jelentkezett. A mennyiségi lazítás hatásmechanizmusáról tehát nem sokat tudunk, de a Fednek egyszerűen nincs más választása.