Maginfláció-hozzájárulások

Az ECB mennyiségi lazítással szembeni érvét Mario Draghi elnök legutóbb januárban, a Világgazdasági Fórum davosi találkozóján fejtette ki. Eszerint az eurózónabeli alacsony inflációért döntően az öt kisegített "programország" (Görögország, Portugália, Írország, Spanyolország és Ciprus) okolható. Ha Olaszországot is ideszámítjuk, a hat állam "hozzájárulása" lényegében már magyarázatot is ad az infláció jelenlegi csökkenésére.

Az ábrán az követhető nyomon, hogy az egyes eurózóna-tagállamok milyen mértékben járultak hozzá a közös pénzt használó blokk maginflációjához 1997 óta (háromhavi mozgóátlagok alapján). 1997 óta az átlagos maginfláció 1,5 százalék volt, amihez az öt programország együtt, illetve Olaszország egyaránt 0,37 százalékponttal, Németország 0,29, Franciaország 0,27 százalékponttal, a maradék öt "magország" (Ausztria, Belgium, Finnország, Hollandia, Luxemburg) pedig összesen 0,23 százalékponttal járult hozzá. (A könnyebb áttekinthetőség kedvéért azokat a tagállamokat, amelyek az aggregált eurózóna-mutatóban csak nagyon kis súllyal szerepelnek − Málta, Lettország, Észtország, Szlovénia, Szlovákia − nem vettük figyelembe.)

A 2013 utolsó negyedévére vonatkozó adatok szerint ugyanakkor az öt programország inflációhoz való együttes hozzájárulása mínusz 0,1 százalékpont, Olaszországé pedig 0,19 százalékpontra csökkent. Németország, illetve a többi öt magország hozzájárulásai (0,30, illetve 0,24 százalékpont) összhangban vannak ezen országok hosszú távú átlagával. A legutóbbi, 0,18 százalékpontos francia hozzájárulás ugyanakkor egyharmaddal alacsonyabb, mint a 0,27 százalékpontos hosszú távú átlag.

Miért nem lép az ECB?

Néhány közgazdász szerint Európát az a veszély fenyegeti, hogy − miként a "buborék utáni" Japán az 1990-es években és a 2000-es évek elején − deflációs csapdába esik. A bankrendszer reformja azonban Európában gyorsabb ütemben halad, mint Japánban haladt a szóban forgó időszakban, a periférián végrehajtott strukturális reformok pedig hatásosabbak, mint azok, amelyek Abe Sinzó miniszterelnök az utóbbi időben bevezetett. Az eurózóna demográfiai kilátásai ezenfelül − nem utolsósorban a migránsok miatt − kedvezőbbek, mint Japánéi.

Ha azonban az ECB kormányzótanácsa érzéketlen a periféria problémáira, azzal akadályozhatja ezeknek az országoknak a válságból való kilábalását és kétségessé teheti az államadósságok hosszú távú fenntarthatóságát. Jó érvek szólnak tehát amellett, hogy az ECB többet tegyen − de vajon mit?

Az eurózóna diverzifikált és bankközpontú pénzügyi rendszerét nem fenyegeti az a közvetlen kockázatelkerülés, amit megakadályozandó az Egyesült Államokban a hagyományos QE-t elindították. Ha az ECB államkötvényeket vásárolna, ez egyáltalán nem garantálná, hogy a közös pénzt használó blokk perifériáján csökkennének a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek kamatai. A QE önmagában elégtelen lenne ahhoz, hogy kijavítsa az eurózónabeli monetáris átviteli mechanizmust. A deflációs kockázat csupán néhány tagállamra jellemző, így földrajzilag célzottabb intézkedésre van szükség. Az ECB-nek ezenfelül nem kell a befektetőket "kifelé űznie" a kockázatmentes eszközökből. Sokkal inkább annak biztosítására lenne szükség, hogy a perifériaállamok nem pénzügyi szektorai a másutt is elérhető kamatok mellett jussanak finanszírozáshoz, ami véget vetne a hitelkamatok eurózónabeli fragmentációjának.

Az ECB eszközei

Az ECB-nek szerencsére olyan eszközök is rendelkezésére állnak, amilyenek a legtöbb jegybanknak nem. Nemsokára az eurózóna fő, nemzetek felett álló bankfelügyeleti szervévé válik, és ezen a területen is olyan politikai függetlenségre tesz szert, amilyet az eurózóna monetáris politikájának irányítójaként élvez. Amikor a közös felügyeleti mechanizmus (single supervisory mechanism, SSM) feláll és működni kezd, képes lesz ellenállni azon országok kormányai nyomásának, amelyekben működő bankok fölött a felügyeleti jogokat gyakorolja. Egy jövőbeni válság esetén ez komoly politikai erőt jelent. Ahogy Draghit, az SSM új elnökét, Daniele Nouyt sem rúghatja ki egyetlen kormány vagy parlament sem. A nemsokára szintén felálló, a bajba jutott bankokról döntő egységes bankszanálási mechanizmus (single resolution mechanism, SRM) az SSM ajánlatai alapján tesz majd lépéseket, ezzel pedig Frankfurt de facto bármely eurózónában működő bank működését felfüggesztheti.

Mindezeken túl az ECB széles körből válogathat, amikor eszközvásárlásra szánja el magát: ezek lehetnek akár privát eszközök is, amennyiben a vásárlással a jegybanki mérleg integritása nem kerül veszélybe. Az egyetlen kivételt az − elsődleges piacon való − államkötvény-vásárlás jelenti. Az ECB ráadásul csupán a legfelső szintje a Központi Bankok Európai Rendszerének (KBER), amelyben a nemzeti jegybankok is szerepet játszanak. Normális gazdasági körülmények között a nemzeti jegybankoknak nincs sok tennivalójuk. A KBER alapokmányának 14.4. cikke azonban megengedő: "A nemzeti központi bankok az ebben az alapokmányban foglaltakon kívül egyéb feladatokat is elláthatnak, kivéve, ha a kormányzótanács a leadott szavazatok kétharmados többségével azokat a KBER céljaival és feladataival ellentétesnek találja. E feladatokat a nemzeti központi bankok saját felelősségükre és kockázatukra látják el, és ezek nem tekinthetők a KBER feladatkörébe tartozónak."

A központi bankok tehát bármit megtehetnek, amit az ECB kormányzótanácsa engedélyez, méghozzá úgy, hogy intézkedéseik költsége saját mérlegükben − illetve az adott ország költségvetésében − jelenik meg. A monetáris unió ezen második szintjén a nemzeti jegybankok többször is nyújtottak − az ECB kormányzótanácsának jóváhagyásával − rendkívüli jegybanki hitelt (Emergency Liquidity Assistance, ELA) országuk pénzügyi intézményeinek. Így tett például az ír, illetve a ciprusi jegybank is annak érdekében, hogy gyorssegélyt nyújtson az ír bankoknak, illetve a Laiki Banknak.

Biztosítékok

Az ELA-t elvben csupán fizetőképes bankok vehetik igénybe, megfelelő biztosítékok mellett. A gyakorlatban azonban az ELA-t kiterjesztették olyan pénzintézetekre is, amelyek − mint a Laiki Bank − valójában nem tudnak megfelelő biztosítékot nyújtani, ehhez csak arra volt szükség, hogy az ECB kormányzótanácsa "másként ítélje meg" a helyzetet. A tanács döntése gazdasági és politikai szempontból egyaránt indokolható, mivel az alternatív "megoldás" rosszabb és mivel a költségeket az adott ország kormánya állja, azaz nem kerül sor eurózóna-tagállamok közötti fiskális transzferekre.

Nyilvánvaló ugyanakkor, hogy válsághelyzetben az ECB politikai hatalma igen nagy méreteket ölt. A nemzeti jegybanknak egy bankkal szembeni ELA-követelése minden más banki hitel elé sorolódik. Írország és Ciprus esetében például az ECB kikötötte, hogy a rendkívüli segítségnyújtás fejében a jegybank által nyújtott összeget teljes egészében vissza kell fizetni, méghozzá a szenior kötvénytulajdonosok, sőt a hitelezők kielégítése előtt. Az ECB ezzel csökkenti az adott tagállam jegybankjának hitelezési kockázatát, és lehetővé teszi, hogy ha szükséges, maguk a nemzeti jegybankok is intézkedhessenek.

Az ECB tehát lehetővé teheti a bajba jutott országok jegybankjainak, hogy a nemzeti bankrendszerükben interveniálva javítsák a monetáris átviteli mechanizmust, és segítsenek abban, hogy a hitelek átlagos európai kamatszinteken legyenek elérhetők.

A nemzeti jegybankok szerepe

Ideális esetben tehát az ECB a frankfurti, központi mérleg terhére hajthat végre földrajzilag célzott intervenciót. Ha azonban ez az út − az implicit fiskális transzfer miatt − túlságosan vitatható, akkor a nemzeti jegybankok is átvehetnek új vagy régebbi, nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hiteleket. Egy ilyen lépés javítaná a bankrendszer mérlegét, csökkentené a hitelkockázatot, segítve a helyi bankokat abban, hogy új hiteleket nyújtsanak a vállalatoknak.

Ha ezeket az új hiteleket is − méltányos áron − át lehetne adni a jegybanknak, azzal a periféria országaiban működő bankok több hitelt tudnának nyújtani, méghozzá alacsonyabb, az eurózóna átlagához közelebbi kamatok mellett. Ilyen intézkedésekkel ezekben az országokban anélkül enyhülhetne a hitelszűke, hogy bármiféle fiskális transzferre sor kerülne.

Felmerülhet ugyanakkor a kérdés: vajon az imént vázolt intézkedésekkel nem kerülne-e át a magánszférabeli hitelkockázat az állami szférába, szűkítve ezzel a kormányok mozgásterét és gyengítve a nemzeti bankrendszerek egészét? A jegybanki támogatás mértéke azonban valószínűleg nem elég nagy ahhoz, hogy jelentősen növelje az államadósságot. Tegyük fel például, hogy az olasz jegybank a GDP 5 vagy 10 százalékának megfelelő mértékben vesz át banki hiteleket − ez a volumen már elegendő lehet ahhoz, hogy az olasz bankrendszert lélegzethez juttassa. Vajon ez hirtelen azzal fenyegetne, hogy az olasz állam nem tud a piacon finanszírozáshoz jutni − különösen akkor, ha a lépést a szükséges újratőkésítési folyamat részeként hajtanák végre? És ehhez még vegyük figyelembe azt is, hogy a szóban forgó hitelek nem egy nemzeti "rossz bank", hanem a nemzeti központi bank mérlegébe kerülnének be.

De mi van, ha tévedek, és az ilyen vásárlások miatt az olasz jegybank nem jut piaci forrásokhoz, az olasz kormány pedig arra kényszerül, hogy az ECB közvetlen monetáris tranzakciók (outright monetary transaction, OMT) eszközéhez folyamodjon segítségért? Ahogy Írországban és Görögországban, az ECB csak azután vásárolna olasz államkötvényeket, hogy gondoskodik európai, illetve IMF-forrásokról, amelyek elégségesek ahhoz, hogy az olasz jegybank által korábban átvett hitelekből származó veszteségeket fedezzék. A tényleges hitelkockázatot tehát nem Olaszország, hanem az Európai Stabilitási Mechanizmus viselné. Az ilyen intézkedések gyakorlatilag felgyorsítanák a magánhitelek kockázatainak megosztását az eurózónában.

Az persze, hogy nemzeti jegybankok magánbanki eszközöket vásárolnak, nem segíti az eurózónában az egyensúly visszaállítását. Arra sincs szükség az ilyen vásárlásokhoz, hogy Németország és a többi magállam lendületet adjon a belföldi fogyasztásnak vagy elfogadjon egy magasabb inflációt. De Németország most valószínűbb, hogy elfogadna egy ilyen intézkedéssorozatot, semmint hogy az eurózóna egészében erőltetné az infláció emelkedését − még a jövőbeli kockázatmegosztás kockázatának árán is.

Ha tehát maga az ECB nem akar intézkedni a jelenlegi deflációs helyzetben az eurózóna perifériáján, akkor kormányzótanácsa többségének lehetővé kellene tennie, hogy ezen államok nemzeti bankjai tegyenek valamit.

Jacob Funk Kirkegaard, a Peterson Institute for International Economics szenior kutatója

©Jacob Funk Kirkegaard, Peterson Institute for International Economics

Szerző: