Virág Barnabás, MNB

Azóta két év telt el. Jelenleg a világ kötvénypiacain több mint 16 000 milliárd dollár értékű kötvény negatív (nominális) hozamokkal forog. A negatív hozamkörnyezet rövid és hosszabb futamidőkön is általánossá vált (a világ államkötvény állományának negyede ide tartozik).

QP | Quality Placement

Cikkemet két okból kezdtem ezen rövid visszaemlékezéssel. Egyrészt gazdasági előrejelzésekkel foglalkozó szakemberként hiszem, hogy a jelen és a jövő megértéséhez elkerülhetetlen saját előrejelzési hibáink folyamatos megértése. Enélkül nincs előrelépés. Különösen egy olyan világban, amikor az egyik pillanatban még elképzelhetetlennek hitt jelenségek akár már a következő héten meg is történnek. Másrészt Surányi György, korábbi jegybankelnöknek a magyar gazdaságról és gazdaságpolitikáról tett legújabb értékelését  olvasva újból az említett vitán szerzett érzéseim támadtak. Korunk számtalan újszerű trenddel átszőtt világát régi tankönyvekkel és évtizedes hüvelykujj-szabályokkal már nem lehet megérteni. A világgazdaság és benne a magyar gazdaság is jelentősen átalakult. Csakis térképeink folyamatos frissítésével igazodhatunk el benne.

A konkrétumokra is rátérve az alábbi 5+1 ponton érdemes mindenféleképpen új szempontok mentén értékelni a világot és benne a magyar gazdaságot:

1. Gazdasági növekedés

Visszatérő eleme a 2010 óta eltelt időszak gazdaságelemzéseinek az elmúlt évtized növekedésének régiós összevetése, kiemelve, hogy a régió elhúzott mellettünk. Az igazság ezúttal is a részletekben rejlik, ami azonban gyakran hiányzik. A 2008-2009-es válság egy adósságtípusú válság volt, amely a magas adóssággal rendelkező gazdaságokat különösen érzékenyen érintette. Ezen országokban nem csak mély recesszió következett be, de a megnövekedett adósságok kezelése évekig hátráltatta a kilábalást. Hazánk sajnos e tekintetben 2002 és 2008 között a hibát hibára halmozó országok igazi állatorvosi lova volt.

A Visegrádi négyek közül egyedüliként Magyarországon zajlott fenntarthatatlan eladósodás, ráadásul ennek nagy része külföldi devizákban volt denominálva. Nem meglepő, hogy az összehasonlítási alapként bemutatott régiós gazdaságokkal szemben ez a teher a válság után még évekig lassabb kilábalást eredményezett. Ez alapján viszont már az is sokkal könnyebben érthető, hogy "a régió elhúzott mellettünk" narratívával teljesen ellentétesen, a pénzügyi stabilizációt követően a hazai GDP-növekedés 2013 óta már teljesen belesimult a régió dinamikájába. Sőt, az elmúlt néhány évben még annak élére is került. A növekedés szerkezete is egészségesnek tekinthető. 2017 és 2018 után, várhatóan idén is a legnagyobb növekedési hozzájárulással a beruházások rendelkeznek majd, miközben exportértékesítéseink a romló európai konjunktúra ellenére is stabil növekedést mutatnak.

2. Termelékenység

A növekedéshez szorosan kapcsolódó probléma a termelékenység elemzése. Való igaz, hogy a hazai termelékenység az elmúlt évtizedben régiós összevetésben alacsony ütemben emelkedett. Ugyanakkor az értékeléshez illik hozzátenni, hogy 2010 előtt a magyar a gazdaság legnagyobb strukturális problémájává - szemben a régiós országokkal - a kirívóan alacsony munkapiaci aktivitás vált. Ennek megfelelően a hazai gazdaságpolitika legfontosabb feladata a pénzügyi stabilizáció mellett a foglalkoztatási mutatók drasztikus javítása volt.

A reformoknak köszönhetően jelentős inaktív csoportokat sikerült megmozdítani és tartósan visszahozni a munkavilágába. A kiugró foglalkoztatás bővülés az érem egyik oldala. Természetes, hogy egy munkapiaci szempontból átállási időszakban a GDP és a foglalkoztatási mutatók hányadosaként számított termelékenység-növekedés alacsonyabb értéket vesz fel. Ezt is figyelembe véve már szintén sokkal könnyebben érthető, hogy a teljes foglalkoztatás közeli állapot elérésével a hazai termelékenység 2017 után évente átlagosan közel 2,5 százalékkal, az említett fejlett európai értékékek több mint háromszorosával növekedett.

3. Egyensúly

Surányi György is felrója a jelenlegi gazdaságpolitikának, hogy nem fogadta meg az 1995 előtti és 2001 utáni időszak tanulságait. Nehezen érthető ez az összehasonlítás. Az idézett két időszak közös jellemzője, hogy mindkettőt a gazdaság fenntarthatatlan - nagy részben külső - eladósodása jellemezte, amely később súlyos növekedési áldozatokat is okozott.

Jelenleg erről szó sincs. A gazdaság adósságmutatói évről-évre folyamatosan csökkennek, nettó külső adósságunk 2021-re várhatóan teljesen eltűnik. A devizaadósság nagysága a költségvetés esetében mindössze a GDP 18 százaléka, míg a lakossági hitelek deviza kitettsége gyakorlatilag teljesen megszűnt. A megtakarítási folyamatokban is éles különbségeket láthatunk. Míg a 90-es évek és a 2000-es évek közepén is a legnagyobb problémát az okozta, hogy az állam jelentős finanszírozási igénye mérsékelt belföldi megtakarításokkal párosult, addig napjainkban a költségvetési hiány tartósan alacsony (idén várhatóan a GDP 2 százaléka alatt lehet), miközben a lakosság megtakarítási rátája immár évek óta magasan, stabilan 5 százalék felett alakul.

4. Jövedelempolitika

A hazai szakmai közbeszédben szintén gyakran előkerülő érv a jövedelempolitika prociklikussága. A munkapiac eredendően erős együttmozgást mutat a gazdaság ciklikusságával. Ugyanakkor a bérezési folyamatokat egyre erősebb strukturális hatások is alakítják. Az elmúlt évtizedben, de még inkább az EU-s csatlakozás óta a munkapiaci feltételek alapjaiban megváltoztak.

A magyar munkapiac egy nyitott, integrált európai munkapiac részévé vált. Ebben a világban két lehetőség áll a vállalkozások és a gazdaságpolitikusok előtt: vagy tudatosan közelítik a bérek vásárlóerejének értékét (a jövedelempolitika mellett e téren az adópolitikának is fontos szerepe van) a velünk versengő nyugat-európai szintekhez, vagy ennek elmaradása esetén idővel, a képzett munkaerő teljes elvesztésével szembesülhetnek. Magyarország és régiós társai az előbbi stratégiát választották. Nem véletlen, hogy az elmúlt években a Visegrádi-régió minden országában jelentős minimálbér-emelés történt, miközben a vállalatok is egyre magasabb bérekkel próbálják megtartani munkavállalóikat. A bérek dinamikus emelkedése gazdasági szükségszerűség. Természetesen ezen a ponton a fenntarthatóság szempontjából mindig hozzá kell tennünk, hogy hosszú távon fontos, hogy a folyamatot a termelékenység bővülése is kövesse.

5. Monetáris politika

Az elmúlt évtizedben talán a monetáris politika volt a gazdaságpolitika azon szelete, ahol világszerte a legnagyobb változások történtek. A jegybankok egyre összetettebbé váló kihívásokra egyre komplexebb eszközrendszerrel reagálnak. Ennek megfelelően korábbi bevett hüvelykujj-szabályokkal ma már nem írható le a monetáris politika rendkívül színes világa.

A változás talán leginkább a reálkamat hatásának értelmezésénél érhető tetten. Ma Magyarországon a historikusan alacsony kamatkörnyezet valóban minden korábbinál kedvezőbb feltételeket jelent a hitelfelvevők számára. Ugyanakkor két új hatást is azonnal érdemes hozzátenni. Egyrészt a korábbi évtizedekkel ellentétben a Magyar Nemzeti Bank új, makroprudenciális eszközeivel és felügyeleti tevékenységével is őrködik a hitelezési folyamatok felett, egészséges mederben tartva a hitelpiacot. A másik új, magyar specifikus elemet a megtakarítások oldalán találhatjuk. Az alacsony kamatkörnyezet nem párosul a fenntarthatóság szempontjából kiemelten fontos magas megtakarítási hányad apadásával, ahogy azt egyébként a tankönyvi receptek mutatnák. Ennek oka, hogy a megtakarítani vágyók jelenleg is találhatnak vonzó kamatozású, alacsony kockázatú eszközöket a pénzpiaci palettán (főként az állampapírok esetében).

A másik félreértés és gyengülések időszakában menetrendszerűen asztalra kerülő kérdés az árfolyam alakulását meghatározó tényezőket övezi. Ezzel kapcsolatban nem lehet elégszer hangsúlyozni, hogy a Magyar Nemzeti Banknak nincs árfolyamcélja. Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. E tekintetben a magyar monetáris politika nemzetközi mezőnyben is egészen jól teljesített, hiszen immár közel 3 éve a 3 százalékos cél körüli toleranciasávban alakul a hazai infláció.

A hazai inflációs történelem ismeretében ez önmagában is komoly eredmény. És különösen az egy olyan időszakban, amikor az ECB immár egy évtizede nem képes teljesíteni inflációs mandátumát. Az elmúlt 3 évben a forint euróhoz képesti változékonyságánál a zloty több mint 25 százalékkal, míg a dollár közel kétszer nagyobb mértékben ingadozott az euróval szemben. Minden olyan értékelés, amely a jegybank számára bármilyen konkrét árfolyamszint elérését sugallja, megalapozatlan, üres feltételezés csupán.

+1: A következő válság

Végezetül abban csak egyetérteni lehet Surányi Györggyel, hogy a világgazdaság teli van kockázatokkal. Nehéz megmondani, hogy ezek közül, melyek lesznek azok a tényezők, amelyek a következő globális válságot előidézhetik. Azt azonban számos elemzés egyöntetűen mutatja, hogy a magyar gazdaság minden korábbinál felkészültebben és stabilabb helyzetben nézhet szembe a kihívásokkal. A hazai gazdaságpolitika tanult a múlt hibáiból, így a finanszírozási és pénzügyi stabilitási kockázatok manapság kezelhetők. Ugyanakkor a gazdaság magas nyitottsága miatt a külső reálgazdasági hatásoknak továbbra is kitettek vagyunk. Ez most gazdaságunk előtt álló legfontosabb feladata: felkészülni rá, hogy a felzárkózási pályánkat viharos körülmények között is megőrizzük. Ehhez új térképek már vannak kéznél, de azok folyamatos fejlesztésére is ügyelni kell.

A szerző az MNB monetáris politikáért és közgazdasági elemzésekért felelős ügyvezető igazgatója.